制度变革提振个股价值——渤海证券9月份资产配置策略

　　渤海证券研究所马静如田辉何翔

　　8月22日，五部委联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，标志着股权分置改革进入全面推进的阶段。我们认为，围绕着股权分置进行的一系列改革是制度的重大变革，对我国股市的影响将是全方位的。从长期看，制度变革正在构建中国股市的长期底部，但从短期看市场仍将以振荡为主。

　　虽然，在未来一段时间内，宏观经济增长放缓的趋势已经明显，成长型投资策略的表现将不如从前；而防御型股票由于前期被市场追捧，估值水平较高，股价上涨的动力也略显不足。但是，随着前期沪深股市的不断下跌，我们相信制度变革将进一步提升价值投资的操作空间。股权分置改革之后，“同股、同权、同价”的实现、原非流通股股东及上市公司参与二级市场对股价的稳定作用、大盘流通股的增多、市场估值水平的下移等，都将提升价值投资的空间。

　　投资主题:股改降低

股票估值

　　对于G股板块而言，在全流通的环境下其市场表现既体现出一种示范效应，同时也时刻反映着与具有含权预期的非G股的比价效应。我们用当前市场市盈率水平与股权分置改革前上证指数处于同一水平情况下的市盈率水平作比较。股权分置改革第二阶段试点后，8月30日上证指数收于1146点，股权分置改革试点前的4月27日上证指数收于1148点，我们以这两个相近点位的市场作比较基准，对G股板块以及整个沪深股市的市盈率、市净率进行比较。

　　对于G股而言，8月30日G股的平均市盈率水平为11.17倍，市净率为2.02倍；股权分置改革前，相近市场点位的4月27日，这些G股的平均市盈率水平为13.17倍，市净率为2.17倍。可见，股权分置改革导致G股估值重心下降了15％左右。此外，8月30日，沪深股市平均市盈率为14.48倍，市净率为1.8倍；股权分置改革前的4月27日，市场平均市盈率为15.36倍，市净率为1.83倍，相比较而言，市场市盈率水平下降了约5.7％。可以说，在整个市场估值水平下降过程中，G版的贡献是显著的。

　　从G股市盈率水平的变化以及整个市场市盈率水平的变化可以看出，股权分置改革将逐步降低整个股市的估值重心，G股的估值优势在全流通环境下开始逐步显现，进而使得对非G股的价值博弈更多的体现在含权预期上。从G股带来的示范效应来看，随着股权分置改革进程的推进，未来整个市场的估值水平将逐步降低，很多个股投资价值自然会随之显现。

　　行业选择:两种预期影响资产配置

　　在股权分置改革全面展开的背景下，我们认为投资机会仍源于行业和上市公司的盈利能力以及当前的估值水平，但是较多的不确定性因素将影响行业盈利的稳定性，行业的选择更加艰难。我们建议选择行业利润得以保持、全流通后具有估值优势的行业，如开采业、电信、金融等服务业。值得注意的是，高油价和

人民币升值预期对我国经济的影响，是我们进行行业选择时无法回避的关键因素。

　　高油价预期下的行业选择。目前高油价对行业利润的影响程度主要基于两个因素:一是高油价的持续时间，二是高油价所带来的成本上升在整体国民经济产业链上的传导速度。我们建议关注开采业、钾肥磷肥行业、处于中下游具有垄断性质的行业等，并建议同时关注受高油价间接影响但是处于变革期的金融业等服务品行业的投资机会。

　　从高油价持续时间看，由于油价已不单纯由供需决定，政治因素、投机因素等均对目前的高油价起到推波助澜的作用，不可控因素较多。因此，对第二个因素的把握对我们规避经济风险的作用更为直接。值得注意的是，在油价向合理价位回归的时候，成本推动的减弱可能导致部分行业投资机会的来临。

　　人民币升值预期下的行业选择。与不断走高的油价相比，我们更为担心的是人民币升值的预期对行业的长期影响。我们坚持前期看法，认为人民币升值的信号作用大于对经济的实质影响。从长期看，人民币升值将对我国经济结构产生一定影响。投资、消费和出口是拉动经济增长的三驾马车，人民币升值将长期对外需产生一定影响，进而影响出口。因此，在人民币存在一定升值预期的情况下，受内需增长拉动的行业的投资机会大于受外需增长拉动的行业。建议继续关注电力、电信、交通运输辅助业、旅游、商业、中药、白酒等行业，回避纺织、家电、化学原料药等行业。