(债市观察) 低利率环境增大债券投资难度 防范风险成债市主旋律

　　南京商行黄艳红

　　8月份以来，因缺乏政策面、宏观面的持续利好支撑，累计涨幅过高的债券市场出现调整行情，投资者心态趋于谨慎，市场热点散乱；但一级市场仍存投标的不理性行为，诱发债市的短暂行情。后市对债市而言，可预见的利好很少，低利率环境也加大了债券投资的难度，提防债市调整风险成为当前投资者面临的主要任务。

　　低利率环境仍将持续3月份以来，货币市场利率受超储利率下调的影响持续走低，6月底银行间债券市场7天回购利率最低到1.08％附近，见底后一路反弹，冲高至1.24％后又小幅走低，目前稳定在1.21％附近。从公开市场操作来看，央行采取了配合鼓励信贷的合理增长而适度回笼货币的策略。其效果是，一方面使货币供应偏松，市场利率走低，减轻热钱对人民币升值的投机；另一方面，在中长期内，较宽松的货币环境，可以预防资本约束下信贷规模增长持续走低及经济下行苗头的进一步发展。公开市场操作28天正回购利率维持在1.01％已经连续5周，说明央行对低利率环境的认可，也证明虽然回购利率已经见底，但不具备大幅上涨的可能，低利率市场环境已经形成并将在较长一段时间内持续。

　　从银行间回购日成交量分析，3月底之前银行间回购日成交量在400亿左右，超储利率下调后回购日成交量放大，从3月30日起日成交量达到696亿，其后最高日成交量达到了800－900亿，近期国债等新债缴款也再度拉高了回购的日成交量。日回购量大增主要是机构在债市投机套利所致，低利率环境的持续为市场提供了安全套利的空间，债券投机套利也从最初的与央行票据的套利演变到与高收益投资品种的套利。

　　市场追逐高收益品种尽管目前市场利率维持低位，但低利率环境也较前期发生了一些变化，从原来的回购利率一直趋降转为上涨和下滑的反复，但整体资金面仍很宽松。在资金宽松的背景下债券价格不断上涨，这种示范效应和潜在的赚钱效应不断扩散。目前债市累计涨幅已过大，后市获得较高投资收益的难度加大。

　　在债券收益率普遍下降170个基点以后，中期国债收益率相对较低，机构投资者开始降低了国债的投资比例而转向收益率较高的中长期金融债和企业债，使得债券收益率曲线后端更加平坦化。因为长期债券收益率小幅下降溢价空间相对中短期债要大，即使收益率平稳也能获得较高的持有期票息，受此带动市场投机气氛较浓。

　　以近期一级市场050217投标为例，该券发行量为200亿元，其中120亿元为竞争性投标量。从竞标结果看，69家承销团成员全部悉数参与投标。除了光大

证券以外，机构均按最高的30亿元的投标上限竞投，因此国开行17期金融债的认购倍率达到了近乎封顶的17.25倍。最终，120亿元竞争性投标量被竞标机构平均瓜分，平均每家中标量介于1.7亿元至1.8亿元。这表明了市场在缺乏高收益率品种的情况下，对票息高长期债的追逐。

　　防范风险十分必要目前基本面、政策面相对比较平静，回购利率已经见底，即使后市再度下调超额存款准备金的利率，回购利率也不可能低于银行的成本底线。利好不再左右市场，投资者心态上出现犹豫观望，债券走势出现了长达一个月盘整走势。债市基本面不如上半年乐观，影响债市的不确定因素在增加；所以从影响债市的宏观面因素和资金面因素分析，后市债券投资应考虑风险控制，适当缩短投资组合的久期，并要提高投资品种的流动性。

　　目前回购利率触底，1年期央票收益率也运行到低位，周二公开市场操作1年期央票发行收益率保持在1.3274％的水平，连续6周1年央票维持在1.4％以下的低利率，市场参与投标机构明显减少，后市公开市场操作量的波动将直接影响其重新定价，对该类券种，回避为宜。考虑到国债的免税因素应使其在投资结构中占有相当大的比例，特别是流动性好的跨市场国债。目前金融债与国债的利差较前期大大缩小，且流动性明显弱于跨市场国债，应在投资组合中适当缩小其比例；由于回购利率已经见底上行，但资金面仍很宽松，大幅上涨压力不存在，可以适当关注与7天回购利率挂钩的浮动金融债券。另外还可以短线参与收益较好的企业债、短期融资券，关注四季度即将推出的

资产证券化产品和正在讨论的预发行制度带来的市场机会，同时也可以尝试利用远期交易规避市场不确定风险。