经济转型是投资主线

　　张冰:从现在来看，中国的经济增长即使说最悲观的估计，仍然会保持一个比较好的增长率，在全球的经济体中都很难找到这样一个经济实体，关键就是模式转化能否成功。政府最近提到自主创新能力，我们估计也会出台一些措施来扶持有核心技术和自主创新能力的公司，这样一些公司可能也会产生相应的投资机会。

　　当然，新的机会比较难找，这就是我们为什么把一些资产还是配置在原来的一些稳定 的行业和个股上，一些东西如果你没有看明白的时候就去投资，风险是很大的，所以不如不动。那些我们原来看的比较稳定的一些资产，我觉得不能单纯套用“防守性”或“进攻性”概念。很多消费类公司的增长在很长时间都能够在20％左右或者以上的增长，这是一个纯粹的防守型吗？从行业属性上看可能是抗周期性的，但是同时它的增长又是很有吸引力的，这样它既稳定，同时它成长性又很好，其估值是应该有溢价的。放长一点来看，除了自主创新能力这个题材可以作为重点挖掘的方向之外，房地产今后仍然会有比较好的投资机会，但短期内还存在一些政策性的风险。

　　站在实业投资者的角度来投资。现在很多股票已跌到净资产之下去了，前一阶段我们做过统计，在A股市场中PB在1以下的股票大概有300多只，在1.2以下有500多只，当然这中间有很多资产不实的公司，也有很多被低估的公司。目前估值比较低的大多是周期性行业的公司，我们一直在研究，对于其中的一些周期性行业股票，是不是反应过度？给周期性行业很低的估值，是因为业绩的波动性，在经济下降时怕它扛不过这个经济周期，才会估的那么低，但有的很明显是可以扛过去的，此后还可以维持好的盈利，分红收益率也能比较好，作为实业投资者，从头新建一个这样的公司还不如选择投资这样的股票。所以对于这样的公司我们可以去做一些布局。

　　许荣:下一步的投资机会，实际上就两部分:一、经济增长模式转变的背景下，在汇率政策、价格机制、行业重组、税收政策、会计政策的调整中能够受益的公司；二、政策性调整来熨平盈利周期，一方面是企业自身的调控，但更重要的是，预期政府政策导向将帮助某些行业“人工”增厚盈利。

　　我觉得

人民币升值和

股权分置改革，包括前期企业资产负债的改善，盈利的改善，为A股的价值投资奠定了基础。如果说价值投资，包括两类企业，一部分是成长稳定的，有竞争优势的企业，另一部分是并不是很好，但是价值在释放的企业。市场上真正成长稳定或者是有竞争优势的企业非常少，从美国来说，著名的投资家找到优秀的公司也只有几家，我不相信在中国会有那么多具备长期竞争优势的公司。

　　对于稳定增长企业的投资，我认为需要小心两点:一是大多数所谓增长并不持续；二是稳定增长通常溢价不是给的太少而是给的太多。另外对公募基金来说，因为真正具备竞争优势的企业非常少，所以一旦要找到这样的企业，一定要集中投资，公募基金很难做到这样。大家提到寻找经济增长结构下受益的公司，实际上不但需要重视一些将来能够发展很好的公司，另外需要重视很大一部分企业在整个经济结构变化的时候，在整个宏观经济中是不利地位的行业，现在随着结构的变化可以由不利的地位转到有利的地位，这部分的行业与公司应该有很大的投资机会。

　　从这个意义上说，整体市场并不会形成单边的牛市或熊市，但整个经济与股票市场都会形成结构性的调整，其中具有巨大的投资机会。个人投资者喜欢单边牛市，但机构投资者包括公募基金并不完全是。公募基金不仅比绝对收益，更比相对排名。市场有分歧同时孕育结构性的调整，这样才给具备更强研究投资能力的基金同时跑赢指数与超越同业的机会。

　　霍军:从我们自己的角度来说，我们现在投资关注的大局就是整个经济结构增长模式的转型。转型会要求从制度到相关政策的变革。我们将依据经济转型这条线索寻找可能出现的，不管是由于定价体系的调整，还是由于行业竞争格局的改变给投资带来的机会。还有一个是全流通之后出现的企业重组并购的机会，我最近接触一些上市公司，包括在我们认为很不赚钱、最近生存压力非常大的行业里面的公司，你看到他盈利下降很厉害，但是他现金流很好，这个时候他可能借助这轮市场整合的机会就脱颖而出了。总的来讲，大家现在已经看到经济的转型，我估计眼光都会从这条主线去找，但是可能大家找的角度和方法会各有不同，从我们来讲基本上就是在我刚才讲的在一个大的主题下，综合考虑到汇率、油价等因素，来寻求或是由相关政策变更，如税务、会计政策，或是由价格形成体制变革，如各种要素价格的定价机制的转变，或是由于中国经济转型带来的行业和企业竞争格局的变化等种种可能出现的投资主题和机会，并以此指导我们下一步的研究和投资。另外，任何东西贵了就不防守了。曾有一句话说的特别好，离地面最接近的天堂才是真正的天堂，一些股票都已经在天上面了，很难想象这些股票还怎么体现防守特质。商业连锁也好，高速公路也好，还有包括其它的一些行业比如说酒类或者其它公司，我觉得由于市场觉得它们受宏观调控的影响小一些，已经在价格里体现了赋予其的防守溢价，这类资产已经不再具有防守功能，最多只是合理估值而已。

　　最近一直在反思对中国制造业是否需要刮目相看的问题。初步研究的心得是我们对制造业存在因为缺乏深入、系统的分析研究而较简单地下了可能并不能反映其发展潜力和前景的结论，如简单、粗放、没有技术含量、缺乏核心竞争力、缺乏定价能力等。

　　易军:下一步市场存在什么投资机会，我是这么考虑的，对于市场来说不可能有太多公司一直处于高速增长。我们基金重仓持有的股票，很多是过去多年高速增长的公司，或者是预期未来能够增长比较快的公司，但我们认为不会有这么多公司会高速增长，就目前的股票而言，我们会谨慎的进行比较和相应的处理，要非常放心了，我们才会进行中长线投资。我们可以把这一部分注意力转出去，转到过去两年由于上游或者是市场其他因素导致企业盈利下滑很厉害甚至是亏损的企业，在这个阶段这些企业进行产能扩张或者是企业本身的素质有所改观，如果一旦上游发生一点点波动或者是市场发生一点点波动的话，企业的利润就会发生很大的变化，这部分公司我们下阶段会关注比较多。现在我们也比较关注机械、火电，未来我们会关注一些二流的食品饮料、高速公路股下跌中存在的机会等等。投资主线我们是这么看的，可以投资的公司这么多，市场的外部环境、上游和下游的变化越来越大，越来越难以控制，需要进一步比较和观察。例如地产，我们把地产跟其它行业进行比较，他的PB很低，外部环境持续恶化，我们的结论就是等待下一轮更严峻的经济政策出台，我们再去寻找机会。

　　未来我们可能会考虑做行业比较，这个行业的投资风险跟那个行业的投资风险大小到底体现在哪里？再把里面值得投资的主要股票挑出来，一个一个比较风险和收益，如果我们在未来有可能会存在大家看不到的收益或者意识不到的收益的话，我觉得我们可能会冒合理的市场风险去提前做投资，去找一些差异化的东西。