沪深300成份股尽显领军风范 仍存两隐忧

　　作者：申银万国证券研究所 王海涛

　　业绩表现整体强于大市

　　截至8月29日，沪深300指数成份股中共有290家上市公司披露2005年半年报，我们对比分析了这些公司和全体沪深A股上市公司的业绩，可以发现在加权平均每股收益、净资产 收益率、净利润增长率和主营业务收入增长率各方面，沪深300指数成份公司的表现均超过同期已公布半年报的其他上市公司。

　　不过进一步进行纵向比较，可以发现成份股业绩增速回落的迹象也非常明显，仍旧以主营业务收入和净利润增长率为例，2004年上半年沪深300上市公司平均主营业务收入和平均净利润分别同比增长37.90%和60.8%，而2005年上半年这两项仅分别同比增长30.26%和8.24%。此外，成份股中业绩保持持续增长的公司占比也明显下降，2004年上半年净利润同比提升的沪深300上市公司占比77.82%，而今年半年报业绩增长的公司仅占53.51%，即将近一半上市公司业绩同比出现下滑。

　　但是2005年上半年沪深300指数成份公司的经营性现金流增幅则较为可观。剔除金融服务行业后，其余A股公司上半年经营活动产生的现金流量净额产生的现金流量净额同比增长20.94%。这主要因为一方面固定资产折旧的计提不影响经营性现金流却直接影响净利润，另一方面新增存货的减少不影响净利润但却节约了现金流支出。具体而言，高投资过后在建工程陆续转为固定资产，平均每家上市公司上半年计提的折旧比去年同期增加332.07万元，增幅为17.64%；对经济前景预期下降后，企业新增存货减少，2004年上半年平均每家公司同比新增存货2.32亿元，而今年上半年平均每家新增存货2.2亿元，同比下降了5.11%。

　　隐忧一：成本提升过快

　　尽管取得强于大市的业绩，但沪深300上市公司经营中也存在诸多负面因素，其中之一是不断加大的成本压力。上半年国际

原油价格迭创新高，多数大宗原材料价格在高位运行，同时去年10月29日尽管人民币小幅升息，但也导致企业利息支出进一步提升，财务费用大幅增长。

　　截至8月29日的统计数据显示，2005年上半年上市公司平均主营业务收入、主营业务成本、主营业务利润、净利润分别同比增长30.26%、35.27%、14.03%和8.24%，成本增幅比收入增幅高5个百分点，使得毛利率大幅下滑--上半年沪深300指数成份公司的平均毛利率为21.48%，与去年同期的24.38%相比，下降了2.9个百分点；净利率为6.55%，比去年同期的7.88%下降了1.33个百分点；虽然三项费用率为9.05%，比上年同期下降了0.9个百分点，但是费用的绝对金额仍大幅增长(2005年半年报沪深300指数成份公司平均财务费用、营业费用、管理费用分别上升36.73%、21.56%和10.91%)。

　　隐忧二：负债比重明显提升

　　从资产负债表来看，2005年中期沪深300成份公司平均资产负债率上升，财务压力加大。剔除金融服务行业后，其余A股公司6月末的总资产增长17.71%，所有者权益仅增长10.64%，而总负债却增长25.19%(其中短期借款增长22.35%，长期借款增长31.63%)，资产负债率由去年年中的49.61%上升为52.76%，上升近3个百分点。负债大幅增长的同时利息又上升，这给企业财务带来了双重压力。

　　从资产构成来看，货币资金、存货、流动资产合计、固定资产合计上半年分别同比增长5.51%、21.42%、12.51%和21.18%，固定资产和存货的增幅远高于其他资产的增幅，投资拉动的迹象依然明显。

　　行业贫富差距悬殊

　　2004年上半年，净利润最大的19家公司的净利润总额占沪深300上市公司净利润总额的50%，而2005年上半年净利润最大的13家上市公司就可以达到这个水平，可见沪深300指数内部利润集中程度的加深。从沪深300指数成份公司净利润集中度分析图中可以看出，2005年的曲线位置较2004年更高，表明利润集中趋势的增强。截至8月29日，沪深300指数中的权重股宝钢股份尚未披露半年报，在已披露公司中当年新增净利润较多的前5名公司为中国石化、武钢股份、中集集团、中海发展和扬子石化，它们上半年分别比上年同期增加净利润30.05亿元、24.4亿元、11.2亿元、7.1亿元和6.2亿元。可见大盘蓝筹股对沪深300指数成份股整体业绩提升的贡献非常明显。

　　按照申万二级行业分类看，钢铁行业上半年新增利润47.50亿元(尚未包含宝钢)，在各行业中贡献度最大；由于中石化整体业绩受到

石油价格的正面影响，石油化工行业上半年新增利润28.89亿元，在各行业中贡献度第二。此外，煤炭开采、金属制品、水路运输和

房地产开发行业上半年新增利润分别为16.0亿元、11.17亿元、9.89亿元和8.54亿元，对整体业绩增长的贡献度也较高。对沪深300成份股上半年业绩拖累最大的前三名，申万二级行业分别为航空运输、电力和真空器件，这些行业半年报利润分别同比下滑23.19亿元、19.96亿元和19.93亿元。

　　股改推进速度较快

　　目前在沪深300指数中已经有16家公司成功实施了股权分置改革，除吉林敖东和农产品之外，成份股的平均对价支付水平为每10股送2.86股，低于全部45家公司的平均水平。这可以理解为沪深300上市公司的质量相对较高，因此流通股东更能接受水平比较低的对价支付。

　　从股改公司占比看，沪深300指数成份公司中已有16家成功实施了改革，比例为5.33%；而全部上市公司中目前只有45家实施了股改，占比为3.45%，低于沪深300上市公司的水平，可见沪深300成份公司股改的推进速度较快。由于在剩下未实施股改的上市公司中，第一大非流通股东为国有股东的成份股公司共有211家，考虑到目前国务院各部委的对上市公司推进股权分置改革的高度重视，可以相信沪深300指数中的绝大部分公司都将尽早完成股权分置改革。

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