结构由简到繁 风险由低到高 沪市产品创新脉络已清

　　记者周沪

　　宝钢权证已顺利上市并交投活跃，权证之后我们对创新产品还能有多少期待？各种信息尤其是最高管理层的表态表明，我国证券市场的产品创新不仅已经开始，而且将持续向纵深推进，在不久的将来，市场的深度和广度都将获得超乎人们预期的拓展。

　　产品创新拓展思路显现

　　可以说，这一产品创新向纵深拓展的思路在操作层面的脉络也已基本清晰。据交易所一位专家透露，我国发展金融衍生品市场将遵循“满足市场需求、结构上由简到繁、风险上由低到高”的原则推进。根据产品的复杂程度，推进进程可以大致这样安排:2005年在推出权证的同时，研究股指期货；2006年至2008年之间推出股指期货，同时研究短期利率期货与ETF期权；2008年至2010年之间推出短期利率期货和ETF期权，同时研究指数期权和个股期权；2010年后逐步推出指数期权和个股期权。

　　这一产品创新的进程，是伴随着

股权分置改革同步进行的。在股改的大前提下，产品创新向纵深拓展的目标，是建立证券市场更完整的基础产品和衍生产品体系，包括期权、指数期货和个股期货等，建立卖空机制和信用交易机制，完善市场功能尤其是对冲风险的功能，拓宽市场的广度和深度，使证券市场真正成为一个有容量、有效率的投融资场所，有能力为国民经济的持续发展、改变融资结构和化解潜在的金融风险提供市场化的有力支持。从上述产品创新进程的预估和描述来看，产品创新还担负着在包括货币、证券、期货和外汇市场等在内的整个金融体系内建立有机联系，分散风险，提高国家经济和金融抗风险能力的功能。

　　产品创新得到如此重视，是与政府决策部门和市场管理层对证券市场认识上的改变和深化相联系的。近期最高管理层支持市场和产品创新的讲话和表态，是我国证券市场有史以来最为频繁和大胆的，也是最为正面和积极的。从“国九条”到股改《指导意见》，都明确把市场创新作为促进资本市场稳定发展的措施之一。

　　做空与信用交易等机制有望引进

　　在实务层面，继去年上证50ETF和今年的宝钢权证之后，上证所理事长耿亮已明确表示，争取年内推出上证50ETF的权证。由于上证50ETF的巨大规模和市场代表性，如果这一权证产品按一般惯例兼备认购和认沽两个方向，则已可视作我国证券市场将初具做空和期权功能。上证所总经理朱从玖则明确表示，未来会逐渐引进做空机制、信用交易等一系列发达市场经常采用的交易机制。

　　四年的熊市让投资者痛感衍生产品和投资工具的缺憾，因此管理层推动产品创新引得市场一片叫好，上证50ETF规模的迅速扩张和宝钢权证的大受追捧也反映了市场的态度。但也有分析人士表示，鉴于中国市场的成熟程度，制度的完善需要循序渐进，推出的金融创新必须与目前中国证券市场的实际情况相配合，引入做空机制、推出股指期货及个股期权以及引入做市商制度可优先考虑，而信用交易等应该缓行。

　　万国测评分析师李荣昌认为，做空机制是股市的内在机制，没有做空机制是市场制度的重大缺陷，只有做多才能盈利的现状使得市场风险被进一步放大。此外，没有做空机制，市场就没有真正的价格发现功能，引导和配置社会资源的功能也告缺失。做空机制有助于改变投资者被迫消极地以“用脚投票”的方式表达自己的权利，转为主动做空行使积极的权利。李荣昌同时强调，股指期货等衍生产品对于证券市场本身不会增加额外的风险，甚至能够在一定程度上降低市场的整体风险。但对具体投资者而言，股指期货等在丰富投资者操作手段的同时，可能带来更多的个体风险。他建议应加强监管，减少利用股指期货进行的操纵和投机。

　　但许多专家也表示，在我国发展金融衍生品还存在着一些障碍。一方面，基础产品和现货产品规模不够，而衍生品市场的发展需要足够大规模的现货市场为基础，相应的机构投资者的数量和规模也有限；另一方面，目前我国证券法律和法规对于金融产品创新限制过死，空间极其有限，难以适应金融创新的需要。一些专家认为，法制成本已成为最大的创新成本，建议《证券法》的修订要给未来证券市场的创新与发展留下空间。

　　做市商等交易制度创新成为亮点

　　除了产品创新之外，交易制度的创新也是近期的一个亮点。沪深交易所最近都表示要研究推出做市商制度，作为电子撮合竞价交易系统的补充。在上证所的大宗债券双边报价业务、上证50ETF和宝钢权证等创新产品和业务中，都已设定了一级交易商制度，可以视为做市商制度的雏形。而发展柜台交易市场，丰富市场层次和架构的设想，也进入了管理层的视野。

　　万国测评的李荣昌介绍说，做市商制度有助于提高证券产品的流动性，尤其是在公司规模一般较小的创业板市场上，或者在主板市场低迷的情况下，做市商的作用更为明显。从国外经验看，做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，从而有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。多家做市商同时提供报价，市场信息不对称问题也将得到很大的缓解，市场的投机性将大大减少。做市商报价是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者则在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值，发挥价格发现的功能。而在目前的市场条件下，引入做市商制度将直接为券商带来新业务和新的盈利增长点，有助于券商走出困境。