业内人士热议55条 为股改全面铺开保驾护航

　　国信证券 汤小生 谢可 中国银河证券 李锋 记者 程勇 北京报道

　　时不我待提高效率

　　《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》进一步消除了股权分置改革中的一些模糊区域。

　　非流通股东之间对股改方案的不同意见不妨碍股权分置改革的顺利推进。只要三分之二的非流通股东达成共识，就可以要求董事会召集相关股东开会，审议股改方案。针对表示明确反对股改方案的非流通股东，可以按照公平的价格进行收购、回购，也可以由其他股东先代为执行对价安排。

　　相关股东会议明确只有 A股含权。

股权分置改革只是A股市场相关股东之间的利益平衡问题，未来的协商机制将由A股市场相关股东会议决定，流通股股东将对改革方案进行分类表决。因此， H股与B股股东将不直接获得对价。

　　压缩操作时间与操纵空间。网络投票时间最少可压缩至三天，这样的安排可以使改革周期缩短为30天左右。这样安排既保证充分协商，又强调保持方案的稳定性，避免信息不对称，这有利于提高效率，并减少改革过程中可能存在的内幕交易和市场操纵。

　　再议期限缩短。改革方案未获相关股东会议通过的，非流通股股东可以在三个月后再次要求和委托公司董事会就股权分置改革召集相关股东会议。这样的规定不仅有助于加速改革进程，更重要的是使得流通股股东减少投否决票可能无限期推迟获得满意对价的顾虑，是有效保护广大中小股东利益的具体措施。

　　缓解保荐人短缺压力。此次管理办法只要求每家公司一个保荐代表人，可以缓解这方面的压力。公司董事会应当就改革方案的可行性以及召开相关股东会议的时间安排，征求证券交易所的意见。

　　审核程序逐步下放至证券交易所。未来股权分置改革的业务指导、节奏控制与上市公司相关股东会议的召开时间均由交易所安排。虽然股权分置改革指引中提出成熟一家、推出一家，不鼓励一窝蜂式的推进方式，但审核权的下放将加速改革的全面铺开。

　　创新方案将来自股价稳定措施与资产重组。此次的管理办法中也提出改革方案要兼顾两类股东利益，强调股权分置改革必须在股价稳定的环境中进行，因而必须包括符合公司自身情况的股价稳定措施，因此，未来改革方案的创新将主要来自附加承诺中的稳定股价模式。

　　另一方面，管理办法为今后通过股权分置改革的契机解决历史遗留问题、进行重大资产重组预留了空间。包括重组方向公司置入优质资产、代公司偿还债务、代原股东偿还占用公司资金等各类新型对价方式将有望浮出水面。

　　明确规定股改后原非流通股出售的限制性条款，有利于维护流通股东的利益和股市稳定、健康发展。管理办法明确规定股改后原非流通股份一年内不得上市交易或转让，第二年通过交易所出售的比例不超过5%，第三年不超过10%。原非流通股分步上市流通，一方面消除了大规模

股票集中供应对市场的中短期冲击，有利于形成全流通市场的稳定预期；另一方面，也为1-2年之内大盘蓝筹股以全流通的方式回归A股市场预留空间，从而有利于形成与国际市场接轨的估值基准和环境。

　　

中小企业板和蓝筹股将成为下一阶段的改革重点。我们认为下一阶段的改革重点，一是中小企业板有望在10月份率先完成并开始新一轮的 IPO，二是大盘权重股的积极参与将有助于市场预期和市场走势在较短的时间内趋于稳定。这两类公司亦将成为市场的机会所在。

　　由于绩差股的对价幅度难以明显超出，无法抵补其目前的股价高估程度，其吸引力将逐步降低；从长期投资的视角看，质地较差的公司在全流通后将出现股票供给严重大于需求的局面，导致股价的持续下跌。而对于质地优良、成长性好的公司而言，原非流通股东减持的动力较小，因而全流通对股价的影响本身并不大，基于估值合理+对价收益的投资思路将有望主导市场。

　　关注国资委的后续政策以及再融资新规则的制定进程。改革指引中明确提出的对于已完成股权分置改革的公司在再融资和管理层激励两方面的鼓励措施有望成为后续政策的焦点，值得市场密切关注。我们认为，9月份开始的铺开开始阶段，上市公司的对价方式预计仍以送股为主，但对价幅度能否达到第二批试点公司的平均水平将左右市场的预期及走势。从国资委等利益方的角度出发，利用附加承诺或者其他一些稳定股价措施来压缩即时兑现的送股对价可能成为一种趋势。

　　为股改全面铺开保驾护航

　　《管理办法(征求意见稿)》体现了坚持股权分置改革、维护市场稳定发展，调动多种积极因素，推进股权分置改革全面、快速、有序进行的指导思想，呈现出如下突出特点：

　　对价与承诺相结合，确保改革方案的合理性。管理办法对股改对价方案提出了三类明确要求：一是交易所要对上市公司对价方案的可行性提出意见；二是对价方案应包括股价稳定条款；三是预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等。从而对股改的三个阶段：对价方案提出、对价方案实施、以及未来存量扩容过程中投资者利益保护都作了制度上的安排，有效维护了市场稳定，使投资者特别是公众投资者权益保护落到实处。同时，规范和完善改革全过程的信息披露制度，使改革过程公开透明，既保护了投资者利益，又便于投资者积极参与改革。

　　消除各种障碍，推进股权分置改革全面铺开。管理办法作出了四个方面的最新安排：第一，A股相关股东会议制度取代临时股东大会制度；第二，对价方案需要2/3非流通股东通过取代试点时全部非流通股东同意，同时对不赞成的非流通股东利益作出必要的安排；第三，简化过程，缩短改革时间，上市公司按新办法最快15日可完成股改，取代了原来一个月以上的马拉松式过程；第四，对不同上市公司作出具体分类要求，有非A股流通股的上市公司由A股相关股东推进股改、问题上市公司进行无风险说明后可参加股改、绩差公司可将重组与股改结合等等。这些安排，确保各类上市公司都能参与股改，避免被边缘化；协调了非流通股东之间、非流通股与流通股东的利益；降低了改革成本，有利于股改全面铺开，从而尽快恢复资本市场的固有功能。

　　市场各主体相互协调，共同推进股权分置改革工作。管理办法详细规定了监管部门、中介机构、上市公司大股东和董事会、证券公司和基金公司等机构投资者在股权分置改革中的权利义务，各项相关利益主体群策群力，协调努力，保证改革的顺利进行。尤为突出的是，办法明确了交易所一线监管职责，同时，与证券登记结算机构一起，负责监管对价方案中各项承诺条款的落实，负责有限制流通股未来上市流通的监管等工作。办法对不履行承诺的相关责任人制定了明确的处罚措施，一定程度上消除了市场对承诺能否兑现的忧虑。

　　当然，作为征求意见稿，办法还存在需要进一步明确或修改的地方：应明确股权分置改革的最终期限，对不积极参与股权分置改革的上市公司提出相关制约条款，确保改革快速推进；股价稳定条款是对价方案的重要内容，应有更明确的规定，切实起到稳定股价作用，避免条款形式化；应适时规范将重大资产重组与股权分置改革相结合方式的股权分置改革模式，避免因缺乏具体细致的规则，滥用这一股改模式；上市公司大股东不履行承诺条款的监管和处罚条款过于简单、过于原则化，应进一步增加可操作性条款；持股上市公司5%以上的有限制流通股东不通过交易所分拆转让关联方，再通过交易所上市出售，从而规避5%限制的行为如何监管？如何保护多个有限制流通股的股东分享第一年5%、第二年10%的上市出售比例？

　　交易所与登记结算机构在股权分置改革中负有重要的使命，其职责中有不少尚待明确之处。证券交易所对上市公司股权分置改革方案可行性提出意见的原则依据是什么？一定时间内，交易所安排多少上市公司实施股改，节奏安排应该遵循什么样的规则？规则明确，市场才会有明确的预期。管理办法提出对价中的承诺条款要与交易所、登记结算机构实施监管的技术条件相适应，但没有明确是什么样的技术条件，应当明确是现有技术条件，还是适应股改的技术条件。