股改管理办法征求意见 55条凸显四大特点

　　蔚霆 每日经济新闻

　　日前，中国证监会发布了《上市公司股权分置改革管理办法(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，共55条的管理办法进一步规范了股改的操作程序，对改革动议、合议制度、股东的协商时间安排、改革方案的修改以及停牌安排都进行了调整，这些调整对于简化股改程序、提高股改效率具有重大意义。对比试点期间的相关政策以及上周在各大券商中广 泛传阅的66条讨论稿，市场人士认为，《管理办法》体现出了四大新的特点。

　　淡化对价

　　翻阅试点公司的股权分置改革说明书，均有关于承认A股含权以及非流通股流通必须支付对价的相关描述，66条讨论稿中也专门指出，改革方案应该包括对价的形式、数量、金额、对价的测算依据、对价的支付方式。而在《管理办法》中，很少有关于“对价”的叙述，“对价”二字在全文仅出现了5次并且规定非常淡化。

　　分析人士指出，在8月23日的《指导意见》中已经指出，非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡利益，是一种有益尝试。这一说法可以理解为，在今后的股改过程中，如果两类股东协商一致，完全可以不支付对价。荣正投资董事长郑培敏表示，淡化对价概念是一个好的转变，支付对价的理论基础本身就存在争议，从两批股改试点公司的经验中可以看出，一味强调对价容易产生流通股股东随意要价和国有资产流失等负面问题。

　　相关股东会议”取代“股东大会”

　　比照66条讨论稿和55条《管理办法》，一个最大的改变就是《管理办法》中用“相关股东会议”完全替代了“临时股东大会”。《管理办法》操作程序第一条便明确提出了“相关股东会议”的概念。

　　万国测评董事长张长虹表示，“相关股东会议”是股改中的一项重大创新。首先，这一机制为回避B股和H股股东分类表决找到了一条可行之路；第二，对于那些不涉及到上市公司整体利益变化的方案，可以不召开《公司法》意义上的股东大会，可以大大节省改革时间；第三，这一方法实质上强化了两类股东的协商意识，充分尊重市场规律，管理层不作过多干预。

　　强调稳定股价机制

　　在两批试点的46家公司中，方案中含有回购或增持等稳定股价措施的公司有20多家，管理层在总结两批试点经验时，显然对这些稳定股价的措施给予了肯定态度。《指导意见》和《管理办法》更是首次以法规的形式将这一问题进行了明确规定。《管理办法》第二十三条指出，改革方案中应当包括适合公司情况的股价稳定措施。股价稳定措施可以采用大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的方式。

　　对此，市场人士存在一定异议。张长虹表示，这一规定会产生较大问题。股权分置改革从本质来说是要降低大股东持股量，如果鼓励其增持，增加了市场价格的不确定性。

　　这种方式表面上对流通股股东很有益，但对市场功能的发挥、对股改的方向有负面影响。大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等方法都应该理解为支付对价的一部分，而不是稳定股价的措施，流通股股东和非流通股股东一旦协商一致后，股价的走势应该是双方都必须接受的。稳定股价措施最后往往成为大股东干预股价的“尚方宝剑”或上市公司套牢的陷阱。

　　某券商投行人士也明确表示反对这一做法。股价的涨跌是市场机制自然形成的，根本不存在稳定不稳定的问题，稳定股价很容易造成操纵市场的行为。

　　搁置异议留出回旋余地

　　股改方案是否需要非流通股股东一致通过的问题是市场关注的焦点之一，一直以来存在较大争议。此次，《管理办法》对于这一问题的规定显得较为科学和理性。

　　在试点中，非流通股股东要一致同意才能将方案提交董事会去表决。而在66条讨论稿中规定，只要三分之二通过便可。《管理办法》中，采用了更为合理的说法，即单独或合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东，可要求和委托公司董事会召开相关股东会议。分析人士指出，这一方法保留了另外三分之一股东持有异议的权利，将非流通股股东和流通股股东的两方博弈，转变为同意的非流通股股东、不同意的非流通股股东和流通股股东的三方博弈。

　　而对于存有异议的非流通股的处理办法，《管理办法》给出了一些指引，但并没有进行严格规定，“可以采用其他公平合理的处理方法”为处理该类问题留有充分的余地。另外，对于保荐费用的承担者，市场上也存在一定争论，《管理办法》中暂时搁置了这一问题，保留到更细的层面加以规定。

　　市场人士的两点建议

　　对于新出台的《管理办法》，部分市场人士还发表了一些建设性观点。

　　张长虹提出，非流通股的禁售期还是相对较长。如果公司愿意用更多的对价缩短禁售时间的话，只要流通股股东同意，没有必要统一限制。禁售期是试点阶段稳定市场的产物，但如果能够进行更灵活的规定，可以大大提高股改的效率。

　　某保荐机构人士则认为，《管理办法》中关于保荐机构与上市公司关联持股7%限制缺乏相关依据，应对该限制的制定提供更充分的理论基础。在会计上定义重大影响或控制关系的比例是20%，而以交通银行上市为例，汇丰持有交行19%以上的股份，但同样可以作为承销商。