华西证券：投资者青睐哪种股改方案

　　华西证券 王洪斌

　　截至2005年8月19日，第二批42家股改试点方案以100％的通过率圆满收场，加之第一批通过的3家试点公司，已有45家上市公司完成股权分置改革。本文对股权分置改革中流通股股东分类表决通过率进行实证分析，以期能够得到有些许价值的结论，或者说希望能够用现代的科学研究方法证明一些市场的共识。为了保证实证分析的普遍性，我们剔除长江电力 、宝钢股份和农产品三个样本。原因在于长江电力与宝钢股份为大盘篮筹股，并且提出了权证方案，对于绝大多数上市公司而言，没有典型的代表意义；农产品则提出锁定流通股股东收益这一对于其他企业复制性极小的股改方案，因此予以剔除。笔者用剩余的42家样本企业进行横截面数据的OLS分析，样本容量可以保证计量结果的真实性。

　　对于上市公司而言，方案能否通过取决于以下几个因素:1、对价方案；2、承诺条款；3、流通股股东投票率；4、股改前换手率；5、机构投资者持股比例。

　　对价方案样本中的42家企业从每10股送1股到每10股送5股不等，在此将对价多少记为X1，此外还有6家上市公司采用了派现的方式，在此将派现这一解释变量定义为虚拟变量1，即派现公司这一虚拟变量值为1，没有采用派现方式的这一虚拟变量值为0；将承诺条款定义为虚拟变量2，根据上市公司承诺条款对于流通股股东有利程度将虚拟变量2设定为由0－3四个数值；流通股股东投票率记为X2；上市公司宣布成为股改试点企业至股东大会登记日止，二级市场流通股的换手率记为X3；机构投资者所占比例记为X4，机构持股数由10大流通股股东中机构持股数量代替。

　　基于上述定义，对截面数据进行OLS估计，从t统计量中可以发现派现、换手率与机构持股比例对于解释流通股股东投票同意率不具有显著性，因此予以剔除，重新进行回归，从最终的计量结果来看，股份对价的多少、承诺条款的高低与流通股股东的投票率对于解释流通股股东投票同意率有一定的作用，且这三个解释变量都在5％的统计水平上显著。通过定量分析，可以得到如下简要的结论:

　　送股对价的高低仍是投资者最为关心的问题。从最终的计量模型结果来看，股份对价高低对于流通股股东投票同意率有着显著的影响，而且其作用要远远大于承诺条款的作用，可以看出流通股股东对于能够立即到手的现实对价重视程度要高于潜在可能获得收益(承诺条款)。对于将来进行股改的上市公司而言，如果采用以送股为主的方案，要想保证高的流通股股东通过率，应当在允许的范围内尽量提高送股比例。

　　现金对价由于仅仅是作为对价方案的补充条款，对分类表决的通过并未有绝对的影响力。因此如果在公司单纯送股方案能够支付较高股份对价时，现金对价方案可以不予考虑。

　　承诺条款也是流通股股东比较关注的因素之一。发展前景看好、盈利能力较强的上市公司可以通过制定对于流通股股东有利的承诺条款来获取流通股股东的支持。从实际操作中来看，非流通股股东延长股份锁定期、承诺减持价格、在低价位增持公司

股票对于减少

资本市场由于信息不对称而存在的逆向选择和道德风险有着较为明显的作用，有利于公司股改的顺利进行。

　　流通股股东投票率的高低与流通股股东投票同意率成正比，但是相关系数并不显著。这从另一方面反映出前两批试点公司，尤其是第二批试点公司注重与流通股股东的沟通交流，进而取得了一定的成果。

　　换手率并不能解释流通股股东投票同意率的高低。这一实证结果说明，虽然二级市场在试点公司公布股改后，交易明显活跃、换手率变大，但是这仅仅是流通股股东之间的博弈，并不能真正影响到股改的最终进程，股改成功与否仍取决于改革方案本身的设计。另一方面，机构投资者在大多数情况下，并不能够主导流通股股东投票的结果。在前两批试点中，除十大流通股股东中机构投资者所持股份以外的其他流通股股份同意率平均为87.74％，流通股股东的投票权对方案能否顺利通过起着决定性的作用。