透视国债预发行背后的角力

　　记者陈继先　上海报道

　　财政部日前在大连举办了国债预发行框架讨论会，记者从相关人士处获悉，财政部的国债预发行框架方案在大体上获得了机构的肯定，但在一些设计理念、局部环节上争议也十分明显。

　　一位参与人士透露，“大家关注得较多的地方是交易限制太严、分类代理行和逼空方面的问题”。一些机构们认为方案限制过度，影响参与积极性，而财政部则本着“稳定压倒一切”原则。看来如果要缩小认识上的差距，双方还需要更多沟通与博弈。

　　机构:条条框框太多

　　在参与本次讨论之前，众多银行、保险、券商等投资机构已对方案进行了深入研究，各自站在自身立场上准备问题。

　　在他们看来，交易限制主要体现在以下方面:首先，按照

财政部的划分，国债预发行参与机构按实力大小分为A、B、C三类，A、B之间可以相互买卖，不能代投标，而C只能委托A、B买入而不能卖出。另外，还规定A、B类之间的买卖发生额不得超过其各自向C类卖出额的一定比例(10％)。“这让大小机构都不满意。B类机构实力较强，往往是国债承销、买卖的主力机构，如果按照这一条要求，就不能做大量交易了；小机构也不满意，因为实力小就只能做单向交易，只能买不能卖，‘受到了不公正的待遇’。因此，机构们的积极性都受到了影响”，一位银行人士这样告诉记者。

　　也有业内人士认为，上述限制将使得机构间买卖量十分平均，交易也不会踊跃。国债预发行更像是“预分销”，那所谓的促进市场活跃、价格发现就会大打折扣，预发行的意义也就降低了。

　　其次就是买卖报价限制。按照讨论稿中的说法，A类机构进行连续双边报价，5年以下(含5年)为3个基点；5至10年(含10年)为6个基点；10年以上为9个基点。有A类机构认为价差太小，容易造成报价行的被动。一位股份制商业银行人士感叹:“按这样的要求来报价，A类银行承担的风险太大了，而享受的‘待遇’显然不相称，还不如去做B类机构呢！”

　　财政部对机构的分类是:A类为国债承销团部分甲类成员，B类为国债承销团其他甲类成员和乙类成员，C类为非国债承销团的机构成员。大多数券商、基金很可能被分到C类，只能买入和分销，参与程度相当有限，因此券商等机构呼吁要获得更多机会。

　　还有代理行问题。业内人士分析，讨论稿中设定代理行的意图很明显，清算代理行统一为承销机构办理资金划拨、结算事宜，并且为成员提供融资服务，缴款风险转移到清算代理行。但是，清算代理行肯定还得从这些承销机构中寻找，这样一来双重身份就无法避免。此外，清算代理行需要几家，谁做谁不能做，都还是个问题。毕竟，缴款风险并不大，而且担当清算行收益也不算小，如融资利息收入、结算收益，还能一举吸收数百亿活期存款，银行之间肯定要为此争夺一番。

　　市场:逼空有机会

　　为了防止市场出现逼空情况，财政部在方案上主要做了三方面的规定。

　　其一，净买入或净卖出比例限制。如在预发行第一阶段，方案中规定A、B类累计净买入额和净卖出额不得超过各自投标上限额的一定比例，净买入为10％，净卖出为30％。自营中标额与净买入额之和均不能超过当期国债发行量的一定比例(35％)。

　　其二，买卖方向限制等条款来规定。如规定招标完成之后，如果一方中标额扣除代理中标量和第一阶段净空头额后，即处于多头时，只能卖出不能买券。反之，处于空头时，只能买入不能卖出。

　　其三，财政部可以对净空头承销团融券。财政部的意思是，机构可用其他国债、金融债等保

证券向财政部借券，完成交割，但融资期限并没有明确。

　　但有市场人士认为逼空机会依然会存在，上述条款并不能有效限制。如机构可以联手回避比例限制；买卖方向限制力度也有限，如果机构压低投标利率抢到足够多的份额，已达到控盘程度后，再规定第二阶段不能买入也就无所谓了，并不会影响逼空的效果。

　　至于财政部向空头融券的规定，该人士认为意义也不大。因为，融券期限财政部尽管没有说，但肯定是有限制的。财政部并不能因融券造成国债变相增发，超出公告限制。到期后，融券机构必须要从二级市场购买国债还给财政部。因此，财政部融券机制只是延长了逼空时间，多头恶意垄断国债后，空方是没有办法从二级市场买到国债的，只能花高价从多头手中购买。只要多头资金充足，逼空成功的机率很大。

　　财政部:安全第一

　　据了解，财政部并不希望国债预发行太活跃，出现很多问题，造成市场非议甚至产品被迫取消。财政部的思路是先推出产品，控制好风险，再培育市场、活跃市场。

　　中信证券胡航宇分析，财政部本着安全第一的原则也很容易理解，对于银行提出的交易限制问题，如有关A类与B类交易不超过向C类卖出额的比例限制等不大可能取消，当时谈到这一问题时，财政部的语气也比较强硬。当然，财政部也不能不重视市场的看法，估计会在比例上有所让步。在大银行反映买卖报价点差过窄、风险过大的问题上，财政部也可能会放松一下。总体而言，国债预发行制度还需要进一步完善。