专家畅谈指导意见：股改全面铺开 问题还须纾解

　　本报记者 冯飞

　　日前，中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，业界专家表示，这一方面表明了管理层的坚定决心，另一方面也为下一步改革提供了方向。

　　给股改试点定性

　　“股改围绕对价支付展开，而《意见》形成了对价的理论基础并确认了其支付框架”，国务院发展研究中心金融研究所所长巴曙松称，对A股含权的确认利于市场稳定，在此思路的指导下，未来将不断有利于市场稳定的相关配套措施出台。

　　燕京华侨大学校长华生则表示，《意见》表明了国务院和各个部委对股改的肯定态度。其中，国资委和财政部对对价支付的认可极为关键，这对稳定市场人心意义重大。

　　海通证券研究所所长助理吴淑琨称，《意见》称，股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。另外，国务院等部委的认可，说明在试点过程中市场反映出来对政策的理解是符合管理层预期的。

　　出现6种新提法

　　《意见》较试点办法有很多新的提法。吴淑琨列举了以下几点新变化：

　　一，后续股改中有关的审批权分别下放到各地国资系统和交易所；二，由非流通股股东与流通股股东协商确定方案，而这与试点阶段基本上是上市公司聘请保荐机构提出方案是不同的；三，由A股市场相关股东召开会议分类表决，需要注意的是相关股东会议而不是股东大会会议，这实际上就排除B股股东和H股股东参与表决的可能；四，承认非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，实际上就排除了B股和H股股东获得对价的可能，因为非流通股股东肯定更愿意(或者也可以说管理层更希望)选择在A股流通；五，间接地反映出纯B股公司暂不进行股改，B股和H股股东都不会获得对价，也不参与表决。当然相关的股改费用也都由非流通股和流通股股东承担；六，调动积极因素，促进资本市场稳定发展，这暗含着将带来三方面的变化，一是资金面的放松、二是监管的强化、三是创新风起云涌。

　　三大建议

　　专家们在高度评价前两批试点和《意见》的基础上，还提出了对于与股改配套的制度建议。

　　首先是对价的连续出价问题。对于第二批试点公司集体顺利过关，经济学界坦承存在隐忧。一个最大的担心是，在顺利通过的示范效应下，后续股改公司所支付的对价是否会下降，从而带来市场的波动？

　　事实上，前两批试点皆大欢喜的局面让“讨价还价”的市场原则形同虚设。国务院发展研究中心金融研究所所长巴曙松和燕京华侨大学校长华生都认为，导致上述现象存在的主要原因，在于试点办法里没有对对价的连续出价问题作出规定。他们建议，应该在管理办法中作出规定，如方案不通过必须在多少个交易日内提出一个新方案，但也要防范保荐机构与公司勾结来回炒作的问题。

　　其次，建议配套对价和再融资相结合的制度。华生称，试点公司的对价计算均本着先设定结果再找算法的思路，由于没有有效地解决大股东的出价动力问题，因此压价是必然的。在此情况下，解决其动力问题非常重要。

　　由于大股东最关注的是再融资问题，因此，华生建议，应将对价率与再融资门槛结合起来，支付更高的对价来获得更低的再融资门槛，给大股东一个权衡。具体的制度设计是，全流通环境下(股改第四年及以后)，规定再融资价格不低于公司按照对价率的自然除权价。此外，根据股改“锁一扒二”的规定，如果再融资发生在股改第一年，则将再融资价格规定为不低于公司按照对价率的自然除权价乘130%；依此类推，第二年乘以120%；第三年乘以110%，第四年则乘以100%。

　　一个显而易见的结果是，公司如果支付的对价越高，则其再融资的发行价会越低，反之则可能导致其因再融资价格过高而发行受阻的问题。

　　再次，是配套股改与并购重组相结合的制度。巴曙松表示，对于特殊公司的股改应该给予特殊的制度安排，如对于有关并购重组的审核，可以考虑几个部门联合审核；考虑一定比例以上的资产置换可以得到审核环节的豁免；对于大股东占用上市公司资产，没有偿还能力的，其所实施的债转股方案只需要通过股东的类别表决即可等等。

　　最后，专家强调，股改不能解决上市公司透明度和操纵的问题。中国人民大学金融研究所所长吴晓求称，需要正视的是，股改能够解决股东利益一致的问题，使大股东更注重经营业绩和股价，但全流通时代，有两个问题可能会凸显出来：一是从过去的一股独大到内部人控制；二是财务欺诈可能会更严重。因此，

证监会未来的核心工作应该是对公司透明度的监管。