权证复出好处不少避免重蹈覆辙是关键

http://finance.sina.com.cn 2005年08月25日 11:40 中国经济时报

　　见习记者王宇新

　　被收停了9年之后，金融衍生工具的一种——权证产品在8月22日重新面市。3.877亿份宝钢权证(资讯行情论坛)正式在上交所挂牌交易几天来，受到市场的热烈追捧。在上市首日宝钢权证竟然直接以涨停价1.263元开盘，全日一直被巨大的买盘牢牢封在涨停板上。当日，成交139万多手，成交金额达到1.75亿元。截至收盘时，在1.263元价位上仍有127万

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多手等待买入。23日、24日依然保持连续上涨之势。

　　虽然很多投资人士已经预料到了宝钢权证会被爆炒，但却没有预料到会如此疯狂。那么，上世纪90年代初曾昙花一现如今因股权分置改革被重新启用的权证产品，其市场前景究竟如何？会给中国的资本市场带来何种影响呢？

　　权证复出好处不少

　　从1992年第一个权证产品即沪市推出的大飞乐配股权证，到1996年6月底国家终止权证交易，权证曾经在我国证券市场有过4年左右的发展历史。作为一种交易工具，它曾经为活跃证券市场起到了较大的作用。但是，由于受到当时市场条件和监管水平的局限，权证交易中出现了极为严重的过度投机现象，最终导致权证这种金融衍生工具逐渐淡出市场近10年之久。

　　“发展权证将为证券市场注入新的动力。”中国社会科学院金融研究所研究员刘煜晖在接受中国经济时报采访时介绍，权证的推出，可以活跃市场，给投资者提供一个新产品，这有助于改善我国投资产品品种缺乏的现状。权证的定价普遍较低，容易被投资者接受，在增加交易活跃度方面非常有效。在全球第一大权证市场香港，权证的交易量已经占到整个证券市场的20%左右。

　　另外，把权证产品与股权分置改革结合起来，有利于解决改革试点中金融工具不足、改革方案单一等问题，为试点公司和投资者提供更多可选择的工具。刘煜晖说，权证的推出将改变目前单一做多的机制，使市场出现做空机制，并能有效放大多空双方力量。

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松在接受中国经济时报记者采访时也认为，目前中国证券市场现行的交易制度并非十分有利于权证交易的顺利开展(比如在法律、法规、行政规章、交易所业务规则等不同效力层次的法律规范中，权证制度该如何分工、协调、衔接的问题)，但推出权证能促进这些方面的加速改革。

　　“在股权分置中，如果说第一批和第二批试点更多采用送股方案的话，那么，随着股权分置改革的全面推广，权证的方式在扩容压力、风险收益等方面有自己的优势。”巴曙松分析，特别是一些上市公司由于非流通股和流通股的数量相差不大的情况，送股方案的空间就较小(比如国有股要保持控股地位)，采用权证的方式就可以较好的解决这样的问题。

　　“当然，权证的方案也需要在整个股权分置改革的制度框架之下进行。”巴曙松说，“作为对价的一种，无论权证还是送股等，都是非流通股股东和流通股股东谈判的结果，无论采取什么方式，如果不能达成一致，方案还是会被否决掉，权证的运用使得投资者多了一种选择的方式，但从根本上没有改变对价。”

　　避免重蹈覆辙

　　接受中国经济时报采访的专家们表示，历史的经验教训值得总结吸取。在重新推出权证产品的过程中，必须深入研究以往权证交易中存在的问题，不断完善目前权证交易的规则，加强权证交易的监管，才能保证权证交易的健康发展。

　　刘煜晖对中国经济时报记者分析，权证产品最主要的弊端有两点：首先，权证有较强的套利功能，对于监管有较高的要求，特别是保证金的监管。其次，买卖权证的成本相对高昂。权证有较强的杠杆效应，往往10倍20倍地放大所交易的证券金额，风险比较大。它虽不是独立券种，但最好建立独立的交易场所，与

股票系统彻底分离。

　　刘煜晖指出，我国初建立权证机制，由于条件限制，权证这种衍生工具的积极作用未能得到很好的发挥，反而产生了许多的问题，有些权证甚至已经异化为纯粹投机的工具。这次重新启用权证产品，一定要避免出现这种局面。

　　但从中国金融制度和产品创新的角度来讲，证券市场引入一个从来没有过的做空机制的产品，逐步引入权证，拥有一个做空机制或者套利机制对中国资本市场的发展和完善有一定的积极作用。刘煜晖说“权证在实践中的效果究竟如何，还需要市场的检验。”

　　对股权分置改革的作用尚待观察

　　目前推出权证，主要是配合股改。但是能否起到配合股改的作用，还有待观察。刘煜晖对中国经济时报记者说，从这两天的交易情况来看，基本上背离了资本市场的基本面，没有反映出作为衍生产品应有的价值。不过，对于这个新产品来讲，其价值需要一定的过渡期，最终回归于市场理性。

　　在接受中国经济时报记者采访时巴曙松也认为：“目前来看，权证的推出需要股权分置改革有了明确的含权预期之后进行，那样对市场的影响可能会比较平稳。”

　　巴曙松分析，通常来说，权证的要素包括基础资产(这里指非流通股)、行权价格、期限和行权方式。目前，第一个要素已经非常明确，第三、四个要素也不成问题，关键是行权价格。

　　巴曙松介绍，行权价格的确定实际上是给出全流通后市场的估值标准，在股权分置改革初期，因为预期的不清晰，行权价格的确定缺乏基础。例如，行权价格究竟是应当参照净资产还是其他指标？这在当时的环境中是没有答案的。在预期不稳定的市场环境中推出权证，就存在行权价格的确认是否合理的问题，可能会加剧市场的动荡和不安。随着中国股市股权分置第一批试点的结束和第二批试点的陆续推出，特别是长江电力(资讯行情论坛)、宝钢股份(资讯行情论坛)等一批大盘蓝筹股的试点方案明朗，预期逐步明确，较之试点初期对于股权分置改革的质疑、观望态度，市场各方对于股权分置改革的态度要乐观一些。

　　相关链接：既陌生又熟悉的权证

　　权证是什么？“权”是指权利，“证”则是指凭证，加在一起是“权利凭证”的意思。具体是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。

　　作为全球证券市场除股票、债券之外的第三大金融品种，权证在海外证券市场已经发展成为一种成熟的金融品种。它在本质上是投资风险管理工具，在美国、德国、韩国以及我国的香港特别行政区都得到了很好的发展，成为世界金融市场上仅次于股票和债券的第三大金融工具。

　　权证创新产品的功能主要包括三方面：杠杆投资、风险管理、提供流动性。权证在提高了市场效率的同时由于自身的的杠杆效应会带来较高的风险。

　　权证在我国内地证券市场曾经有过短暂历史。上世纪90年代，我国证券市场发展初期，为了保护老股东在配股中的权益，使不愿或无力认购配股的老股东，能够有偿转让其配股权，深沪交易所曾推出过股本权证。第一个权证产品是1992年沪市推出的大飞乐的配股权证。1993年第二批认购证引来大量买家，甚至引发长龙排队和混乱。由于权证价格暴涨暴跌，投机极为严重，以致监管层在1996年6月底终止了权证交易。

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