股改思辨篇：股权分置改革成就多赢机会

　　李振宁表示非流通股支付对价不亏，华生称支付对价国外普遍存在

　　引言：股权分置是我国资本市场亟需解决的重大问题之一。由于股权分置是中国资本市场特有现象，在股权分置改革过程没有先验可循，因而学术界及证券界对股权分置改革实施过程中的技术问题也是争论不休。故本专题特推出股改思辨篇，博采众家之长，抛砖引玉，为股改全面推进建言献策。

　　华生 1953年生，经济学博士，现任北京市侨联副主席，燕京华侨大学校长。

　　李振宁 资深经济学家，现任上海睿信投资管理有限公司董事长。上世纪90年代初“老八股”时期他已投身股市，成为专业投资人士。

　　

股权分置改革势在必行

　　上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁指出，股权分置的深刻矛盾在于，非流通股大股东控制了上市公司，可他自己的

股票既不能上市流通，也不能按市价估值，享受的是非上市公司待遇。这就形成了举世无双的奇特景观，大股东和经营者不关心股价，把发行和增发当作免费的午餐，把市价与净资产的差价作为寻租空间，净资产最大化的目标取代了利润最大化的目标，由此引发股东利益的严重冲突。

　　在这种制度框架下，非流通股大股东患上了融资饥渴症，因为把社会公众投资者口袋里的钱装进自己的腰包，永远是增大净资产最有效的途径。

　　由于存在不规范的非流通股协议转让市场，上市公司的控股权转移不仅没有溢价，竟然还要按远低于市价的以净资产为基础的协议转让价进行，那二级市场的价格还能有什么公信力？

　　价格信号的扭曲并丧失公信力，使产业资本无法利用资本市场进行大规模购并重组，资本市场优化资源配置的基本功能无从发挥。

　　本土定价权的丧失，导致中国的资产要到海外定价。现在对

中国经济的看好并不亚于对80年代的日本，可当年日本经济高速增长时期，其股票比世界平均水平大幅溢价；而我们则大幅折价。我们的垄断企业，剥离了那么多坏账，下岗了那么多员工，包袱自己背起来，到海外的“鱼翅”卖个“粉丝价”，这也算成功上市？如果讲国有资产流失，这些才是最大的流失。丧失自主定价权损失的不仅是国有资产，而且是国民财富。

　　从国家战略的高度认识股权分置改革对资本市场长治久安的意义。国有大企业占有那么多垄断资源，享有那么多政策优惠，其存在的理由就在于负有更多的社会责任。中国证券市场曾经为国企解困不遗余力，值此股权分置改革攻关时刻，国有大企业更应当着眼大局，做出表率。一个健康并充满活力的资本市场，对化解金融风险，国有资产保值增值，国民财富的增加，以至中国经济的腾飞，其作用是难以估量的。

　　非流通股获得流通权

　　对于是否应该支付“对价”，李振宁表示，事实上每一个按协议价购买非流通股的人心里都很清楚，之所以能大大低于市价买到非流通股，就是因为它不能在二级市场交易。股权分置改革使非流通股获得流通权，从而能按市价交易和估值，这是一个巨大的利益。

　　与此同时，由于占总数三分之二的非流通股获得流通权，不管短期卖不卖，股票供给的增加和人们预期的变化，必然使当前股价承压。这将进一步损害已经伤痕累累的社会公众投资者的利益。因此，为换取流通权支付对价，是维护三公原则的需要，也是股市稳定的前提下，解决股权分置，实现新旧体制转换的需要。

　　从另一个角度说，任何改革都是有成本的，股权分置改革的成本就是，以往包含在市价中的股权分置溢价的消失。让受益者拿出获得流通权受益的一部分作为改革成本，也是合情合理的。

　　李振宁认为，事实上这次股改的最大受益者还是以国资为主体的非流通股。以宝钢为例，流通股每10股获2.2股对价，由于非流通股占比高达78%，大股东100股拿6.2股就够了。至于认购权证其实是远期配股，而分红承诺和大股东增持，是宝钢管理层对自己股票有信心的表现。

　　对国企大盘股来说，大股东拿出的不会超过持股量的10%，这个条件已经优于当年的国有股增量按发行价减持(当时的发行价大约为市价的一半)。即使在成熟市场，大股东向机构配售，打八折也是常有的事。这次改革，民企比国企积极，送股更多，也从另一角度印证了这绝不是赔本的买卖。

　　场内外价格差异对价补差

　　而对于有些专家质疑“对价”的合法性，燕京华侨大学校长华生表示，那些质疑“对价”的观点大前提都是建立在究竟非流通股股东和流通股股东是否同股同权的基础上。

　　华生指出，中国股市十多年由于股权分置，形成了在两个市场同股不同价。在股票市场上，个人和机构投资者按照股市的价格买卖股票。而在股市之外，非流通股股东则以远低于股市的价格买卖公司的股份。如果非流通股股东和流通股股东同股同权的话，这对于从股市以高价格购买公司股份的流通股股东来说则是非常不公平的。

　　另外，在国外对价是普遍存在的，在受益人和受损人发生纠纷时，往往不是依靠法院判决解决问题，而是通过庭外和解，双方协商达成合理补偿，这个补偿其实就是对价。而中国目前正处在快速变革时期，股权分置改革由于涉及多方面利益，则需要由国家出台政策引导，但证监会引入对价概念，其实就是要求两类股东通过相互博弈协商，最终双方达成满意的补偿价格。

　　本报记者 贾浩森