股改不等于国有股减持 融资游戏规则将变

　　昨日，证监会等五部委联合发布了市场期待中的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，股权分置改革由此正式由试点阶段跨入了全面推进阶段。

　　市场人士认为，尽管《指导意见》里的诸多规定还是偏原则性，但其中仍清晰地透出了管理层“将股改进行到底”的决心。而在《指导意见》传递出大量信息中，有六大看点将对今后的股权分置改革产生深远影响。

　　看点1：股改≠国有股减持

　　【《指导意见》摘要】“股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排，并不以通过资本市场减持国有股份为目的，当前国家也没有通过境内资本市场减持上市公司国有股份筹集资金的考虑。”

　　“非流通股可上市交易后，国有控股上市公司控股股东应根据国家关于国有经济布局和结构性调整的战略性要求，合理确定在所控股上市公司的最低持股比例。……证券监管部门要通过必要的制度安排和技术创新，有效控制可流通股份进入流通的规模和节奏。”

　　【画外音】对于股改，市场最担心的问题之一，就是非流通股一旦获得可流通权，就会导致A股市场的超大扩容，从而冲击整个市场的估值水平。为了打消这种顾虑，此前管理层已要求非流通股股改后必须实行“爬行流通”，而“股改不以国有股减持为目的”则是首次明确提出。

　　【专家点评】中信证券研究所策略研究员刘浩波：《指导意见》“股改不等于国有股减持”的观点，将消除市场对大扩容的顾虑，有利于股改的顺利推进。为了使投资者对今后的预期更明确，在出台这个原则性意见后，管理层应该尽快制订出各类国有控股上市公司的最低持股比例。

　　看点2：融资“游戏规则”将变

　　【《指导意见》摘要】“坚持改革的市场化导向，注重营造有利于积极稳妥解决股权分置问题的市场机制……完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。”

　　【画外音】近两天，有关证监会将修改再融资规定、降低再融资门槛的传言颇多，现在看来，这倒并非是无中生有。

　　【专家点评】万国测评董事长张长虹：市场对于融资一直是“谈虎色变”，但其实融资是资本市场的重要功能之一，如果丧失了这个功能，公司上市也就没有什么意义了。所以，不难理解管理层尽快恢复融资的迫切心理。

　　现在的当务之急就是要给流通股股东足够的对价，只有投资者对股市未来有了良好的预期，才能平稳地唤回市场的融资功能。而在“新老划断”及股改后，非流通股股东和流通股股东已经实现了利益相关，再融资规则确也应该有所改变。

　　看点3：B股、H股“免谈”对价

　　【《指导意见》摘要】“妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　【画外音】这点是含B股、H股的A股公司最关注的，此前大多数观点都认为，B股和H股市场本来就是全流通市场，管理层应不主张对B股、H股股东支付对价。据记者了解，目前有许多含B股、H股的公司都停留在股改的准备和观望阶段，为的就是等管理层一句话。

　　【专家点评】刘浩波：《指导意见》并没有明确说B股、H股不能获得对价，但却明确这些股东不能参与对价的讨价还价。

　　大多数情况下，若由A股股东协商对价，应该不会将有限的“蛋糕”再挖出一块给B股或H股股东，但也不排除上市公司大股东为了平衡这些外资股东的心理，采取注入优质资产等方式，曲线给予一些补偿。上述规定对B股和H股股东来说不能完全算是利空。

　　看点4：公司重组大戏开锣

　　【《指导意见》摘要】“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。……在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”

　　【画外音】记者在不久前曾参加一个研讨会，会上国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松就表示了他的担心———支付对价是需要实力的，46家试点公司大多业绩良好、股东实力较强，才或多或少拿出了对价。

　　可我国股市里还大量存在业绩平平的公司，以及不少亏损公司、ST公司，这些公司的大股东往往实力欠佳，若没有能力拿出送股等对价，股改如何推进？

　　【专家点评】张长虹：现在，管理层已经将股改与提高公司业绩相结合。业绩差的公司，可以注入优质资产、提高公司业绩来支付对价，这样就会吸引重组者的眼光；而绩优公司也得以采取国际流行的“换股并购”等方式，做大做强。因此，今后上市公司的重组大戏将会好戏连台。

　　需要注意的是，在绩差公司的重组中，管理层必须要采取措施预防一些短期行为和恶意行为。

　　看点5：推进股改先呵护股价

　　【《指导意见》摘要】“鼓励公司或大股东采取稳定价格预期的相关措施；鼓励在股权分置改革方案中作出提高上市公司业绩和价值增长能力的组合安排。……通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为大股东增持股份提供资金支持。”

　　【画外音】对价能否给流通股股东带来收益，二级市场的股价是关键。此前二批试点公司股改进程的顺利推进，与市场戏称的“保票行情”有着很大关系，从《指导意见》的内容看，为了顺利推进股改，维持市场良好预期也是管理层和上市公司大股东今后一段时间里的一件大事。

　　【专家点评】张长虹：鼓励公司通过二级市场增持来呵护股价，也是管理层重视流通股股东利益的一个体现。但这样做，也有点非市场化的味道。

　　从前两批试点公司的股改情况看，大股东的承诺已经成了一道风景线，有承诺股价跌到一定价位就增持的，有承诺补偿的，也有承诺高价减持的，虽然这些短期内对市场稳定都起到了作用，但长期看，则阻碍了市场对股改的正确定价。

　　看点6：衍生品市场“操练”起来

　　【《指导意见》摘要】“鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品。完善协议转让和大宗交易制度，在首次公开发行和再融资中引入权证等产品，平衡市场供求。”

　　【画外音】我国衍生品市场的到来要比想象得快。根据此前上证所有关负责人透露的信息，在二批试点最后一家公司变身G股后，G股指数就将出现在投资者的行情显示屏上；而三天前，宝钢权证也再度开启了权证市场的大门，只是目前其暴炒尚未结束。

　　【专家点评】刘浩波：G股指数出台后，交易所可能推出ETF等衍生产品。继宝钢权证后，长电权证及国泰君安发行的宝钢备兑权证及上证50ETF权证也将陆续加入。但衍生品市场的大发展应该还只是管理层的一个远景。因为衍生品往往风险较大，就目前我国市场的成熟度而言，衍生品市场发展的速度切不可太快，宝钢权证的炒作就是一个警示。

　　作者：晨报记者 华笑丛