葛新元：权证市场还缺怎样的制度安排

　　葛新元

　　宝钢权证(资讯 行情 论坛)上市以来，投资者参与热情很高，交投踊跃。显然，作为一个新产品，权证获得了市场的充分认同。

　　但另一方面，需求旺盛，供给却相对有限也带来一些负面效应，昨日权证价格中隐 含波动率最高达到96.89％，是宝钢历史波动率的3倍以上，全天隐含波动率平均为84.44％，接近历史波动率的3倍，权证价格的走势也和正股走势完全脱节，这在国际权证市场上是很少见的。权证市场价格已经脱离其基本价值，完全由供求关系所左右了。

　　目前宝钢权证价格高企，将来不可避免会面临价值回归的过程，到时候还可能伴随出现流动性问题、价格异常波动问题等，搞不好就会给投资者造成权证完全只是一个投机工具的印象。为了尽量避免这种状况的发生，正确引导投资者的权证投资理念，加强投资者教育和风险揭示是一个方面，更重要的是要做好制度安排，做好能防止权证价格完全脱离价值局面持续存在的制度安排。

　　在国际上权证交易中最主要的风险就是权证价格异动的风险，国际上成熟的权证市场，比如香港市场通常是采用做市商制度和权证持续发行制度安排来降低权证价格被操纵的可能性；而以台湾权证市场为代表的新兴市场，监管相对较为严格，通常都有关于上市权证持有人分散、单一持有人持有数量限制、内幕人员限制等相关规定。

　　目前相比于国际权证市场，我们在监管方面已经做得很到位了，甚至比台湾更严格，但是目前权证价格脱离基本价值的局面是由市场内在的供求不平衡造成的，是一个群体效应，并不是少数人的价格操纵，因此不是加强监管就能克服的。

　　在推出权证交易之前，交易所已经通过深入研究，事先做了一些制度上的准备，如参考香港的“流通量提供商”设计了一级交易商，也提出了持续发行与创设权证的设想。但香港的流通量提供商一般都是发行人自身，在权证发行的时候就会预留20％左右的权证供流通量提供商作为做市商仓位行使义务时使用，因此香港的流通量提供商制度既可以防止权证过于集中而影响流动性，同时还可以很好地起到防止权证价格被操纵，指导市场定价，抑制权证价格异常波动的作用。目前我们的一级交易商制度恰恰在这一点上存在缺陷，做为股改对价发行的权证，只是原有宝钢流通股东有，两个一级交易商手里基本并没有多少宝钢权证的筹码，因此面对开盘涨停的局面，一级交易商也没有什么办法，在权证价格高企的状态下，一级交易商也难有作为，而到了权证市场出现激烈的价值回归过程的时候，很可能会出现很多急跌无承接盘的状况，那时候一级交易商却有可能由于义务约束被迫高位承接权证卖盘，导致一级交易商的风险扩大。

　　为了维护权证市场的健康发展，我们有必要引入真正的权证做市商制度，并且调整权证发行人不得买卖自己发行的权证的规定，允许并鼓励发行人做自己发行的权证的做市商，并把发行时候预留做市商仓位的方式制度化规范化；另外，应该正式引入持续发行制度，这样才能在以后的权证交易中有效地避免权证价格脱离价值运行的状况发生，有效防范权证价格操纵风险。

　　至于宝钢权证，也可以通过持续发行的方式，增加宝钢权证的供给，比如允许券商拿宝钢

股票做担保，创设同样条款的宝钢权证，进入市场合并交易或者由一级交易商创设宝钢权证，并承担指导市场价格遵循价值规律的义务，这样才能真正有效地扩大供给，尽快结束宝钢权证价格脱离价值运行的局面，以避免未来价值剧烈回归的风险。另一方面，目前市场已经表现出对权证强烈的需求，也应该尽快推出一些券商发行的备兑权证，以满足市场需求，这也将能有效缓解在宝钢权证上需求过旺的压力。