借鉴转债模式 权证定价不可高估

　　东吴基金张旭伟

　　宝钢股份、

长江电力的权证在定价上普遍使用的工具是B－S模型、二叉树模型或蒙特卡罗模拟方法。由此可得出其理论价格，但这一定价仍需在实践中进行检验。

　　可转债转股期权与权证的定价方法基本一致。可转债市场价格与理论价格之间表现出 的关系对于权证的定价具有很强的参考作用。可转债二级市场的经验证明:市场价格相对于其理论价格存在约20％的折价，同时市场价格相对于其内在价值存在约10％的溢价。我们认为权证的实际价格应在其理论价格的基础上进行折扣。根据可转债的经验，可以计算出宝钢股份的权证价格。

　　可转债与权证理论定价比较

　　我国当前市场上的可转债跟宝钢股份、长江电力的认股权证都暗含

股票看涨期权，其定价方法非常相似。股票期权定价的常用工具是B－S模型、二叉树模型和蒙特卡罗模拟方法。

　　可转债在未进入转股期前(通常为半年)的转股权可视为欧式期权，可转债的转股权是一项看涨期权(c　a　l　l　o　p　t　i　o　n　)，这两方面与权证相同；可转债在转股期内的转股权可视为美式期权，另外可转债具有的向下修正转股价、回售和赎回条款也都属于期权，这些与权证不同。可转债与权证相比最大的不同是可转债具备债券的性质，其内在价值为Max(纯债券价值，转换价值)，而认股权证在正股价格大于执行价格时才会有正的内在价值。因此，虽然同是股票的衍生产品，但可转债与认股权证的价格运行特征有所不同。在时间价值方面，权证的时间价值会加速递减。

　　计算宝钢权证理论价格

　　我们使用二叉树模型来计算宝钢认股权证的价格。各个要素确定为:正股价格:4.5－5元。这一价格区间参考了行业研究员对宝钢股份的估值；执行价格:4.50元。波动率:25％－35％。取宝钢股价的历史波动率。波动率是非常重要的参数。使用隐含波动率要优于历史波动率，但由于当前并不存在另外的宝钢权证，隐含波动率就不能直接获得，而历史波动率就成为较优的选择。无风险利率:1.38％。取当前一年期国债的到期收益率。无风险利率是放弃当前消费所得到的补偿。在当前利率分割体系中，我们认为对于金融机构而言无风险利率是投资的机会成本。无风险利率与基准利率是不同的概念。权证存续期:378天(1.04年)。计算结果如表1。

　　转债市场价格与理论价格不一致

　　使用二叉树模型，同样可以用来计算可转债的理论价格。我们使用红顶战略收益家的计算结果，可以发现可转债的市场价格与其理论价格相比，普遍存在折价现象，平均折价率为19％。考虑到与权证定价的可比性，我们尽量减小纯债券价值对转债价格的支撑作用，因此所选取的转债剔除了绝对价格在105元以下的品种。

　　可转债的市场价格与其内在价值相比，普遍存在溢价现象。采用8月17日的截面数据计算，平均溢价率为9％；采取2005年进入转股期的招行转债、万科转2和晨鸣转债的时间序列数据计算，进入转股期前的平均溢价率为9％，进入转股期后的平均溢价率为12％。

　　可转债市场价格与其理论价格的不一致既可能是市场价格反应不足，也可能是理论价格高估(模型的各种假设条件不成立)。我们更倾向于认为是市场价格的反应不足，其原因主要在于流动性较差，其次是市场对于含有期权的结构性产品的价值发现不足。这两方面的原因都是存在于定价模型之外的因素。由于流动性不足而导致的市场价格折价现象还出现在我国的

封闭式基金品种上。

　　权证定价不可高估

　　在当前的市场环境下，权证的市场价格很可能也会低于其理论价格。理由之一是权证的流动性不足。市场容量过小是流动性不足的主要原因，但投机操作能提高流动性。具体到宝钢权证而言，流通量为3.877亿份，相当于正股股份数量的2.2％。宝钢权证上市初持有人以机构投资者为主，投机操作不会成为主流。理由之二是市场对于期权价值的挖掘很可能仍不充分，或认股权证的替代品种是更优选择。作为看涨期权，可转债的转股期权是认股权证的替代品种，但可转债无论是在内在价值还是在时间价值方面都具备优于权证的特征。权证相对于可转债的优势在于其杠杆效应，认股权证在牛市当中显然更满足投资者的需求，但当前的市场环境并非如此。

　　根据可转债的市场经验判断，权证的市场价格很可能处于［内在价值溢价10％，理论价格折价20％］区间。以宝钢权证为例，我们基于上述判断得出其市场价格区间，如表2。

　　我们的投资建议是，权证估值以其正股价格为核心，即按内在价值给予一定的溢价来为权证定价。买入权证的前提条件是:权证价格处于合理估值区间，且看好基础股价，或权证价格被低估。

　　表1