后试点行情研判：股改深入加速价值理念回归

　　编者按:在中孚实业、华联综超的对价方案顺利通过之后，可以认为，第二批股权分置改革试点已经取得了圆满成功。由于此前管理层曾明确表示，第二批试点结束后，上市公司股改将全面铺开。从市场投资的角度理解，目前的股票市场已经进入了”后试点行情”阶段。比较清楚的是，政策动向仍然是影响市场发展的主要力量，但这一阶段的市场会出现哪些新的变化？投资者该如何调整策略应对变化？这些问题仍是值得详细讨论研究的话题。

　　华夏证券研究所 银国宏

　　从改革进程看，目前市场处于试点结束到全面推开的真空阶段；从市场表现来看，目前也处于阶段性上涨后的修正阶段。显然，市场一方面在等待进一步的股改进程，另一方面也在消化积累的获利筹码，可以说真正决定现阶段投资决策的因素是股改全面推开后的市场预期。

　　基于对价的上涨动力基本释放股权分置改革产生的对价预期是最近市场上涨20％的原动力，而在第二批试点结束前后市场出现的较大幅度调整，一个重要原因就是

股权分置改革预期稳定后，基于对价预期的上涨动力出现了阶段性的衰减。但是按照改革进程分析，第二批试点结束后将进入全面推开阶段，也就是说对价预期理论上应该在相当长一段时间内存在，如何理解阶段性的衰减呢？

　　首先，第二批试点结束标志着股权分置改革预期在两个层面已经稳定:一是对价预期，不同收益水平、不同股权结构、不同股本规模公司的支付对价水平和支付方案基本明确，其余公司的对价基本可以对号入座；二是成为G股后的股价表现预期，以G三一为代表的G股基本可以代表基于对价预期的投机机会，长江电力、宝钢股份等大盘蓝筹股的复牌表现基本代表一种投资性机会，从而可以为各类

股票的复牌确定一个基调。在这样一种对价和股票表现预期主导下，很多品种仅仅基于对价预期就出现了相当幅度的上涨，且涨幅大小不仅与业绩好坏没有关系，而且远远超过了平均对价预期下的套利空间，因此可以认为20％的市场涨幅已经包含了相当部分尚未兑现的对价预期。

　　其次，股改品种从试点走向全面推开，基本意味着品种稀缺性的降低，从资金供求与品种供求关系变化来看，就是资金集中于有限品种的格局，将逐步过渡到资金分散在诸多品种，至少基于对价预期的投资机会将从集中体现转变为零散分布或滚动出现，甚至一些提前反映预期的品种还可能不再表现。因此，如果基于对价预期的上涨品种仅仅基于对价，而缺乏估值吸引力的有效支撑，那么股改全面推开后的纯对价品种，将表现出与试点阶段显著不同的特征。

　　估值吸引力将重新主导市场从投资决策的角度，对价预期稳定的直接后果是资金对套利空间不再存有大的分歧和想象空间，这对于短期资金而言，就意味着阶段性投资吸引力的下降。与此相反，随着对价预期的水落石出，估值吸引力的重要性将重新浮出水面，或者说，市场在完成了从千点起步的对价行情之后，行情的主导因素将从对价回到估值。

　　但是，在股改全面推开阶段关于估值的考虑与股改前是存在一定差异的:首先，对价直接降低估值，使很多蓝筹品种和许多跌幅巨大的周期类品种的估值上升空间重新打开。事实上，在笔者看来，股改前整个市场估值水平与国际接轨的过程，是包含了全流通预期的，也就是说在考虑对价之前，很多蓝筹股和周期性品种的估值已经按照国际市场全流通的股权结构来确定了，对价则直接提升了这些品种的估值吸引力。

　　其次，对价之后的股权结构有利于改变公司治理，尽管这是缓慢的进程，但应是可预期的。也就是说股改不断深化的过程也是公司治理不断完善的过程，如果再辅以关于上市公司质量控制政策的出台，或者与股改深化的综合考虑，那么股改全面推开将提高投资者对整个市场估值的预期。简单讲，如果此前对A股同类公司的估值因为股权结构及公司治理的缺陷而有所折扣的话，那么股改深入将逐步矫正基于类似原因的折价，这对于目前估值与国际成熟市场相当甚至偏低的品种应该形成显著支撑。

　　最后，股改这种制度变革所导致的资金预期变化，将在一定程度上改变资金供求关系，而资金供求关系的变化将使市场的估值定位得以抬高。我们认为，一个市场的合理估值除了宏观经济、企业利润等决定性因素外，资金预期主导形成的供求格局、市场所处的牛熊阶段等都会使估值在合理的空间内围绕价值中枢上下波动，而市场在千点附近的估值处于国际成熟市场熊市周期的水平，所以股改带来的预期变化也可以抬高目前市场在合理估值区间内的位置。

　　总体而言，股改全面深入意味着纯对价预期行情告一段落，但对于估值的直接和间接提升将使具备估值吸引力的品种超越简单的对价影响，成为市场中更具持久性的投资机会。