招商证券：后对价行情中的机会选择

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证券 赵建兴

　　随着G长电与G宝钢的陆续复牌，自7月初开始的对价投机行情已经基本告一段落。导致对价投机行情结束的原因大致有二:其一，部分机构陆续兑现从本次股改中获得的实质性利益，引发蓝筹股率先调整；其二，近期在对价与重组预期支持下，非蓝筹股演化为市场热点，但投机性日益增强，由此积累的估值压力最后集中释放，引致了8月18日的大跌。我们认 为，随着投机性的减弱，投资者对于后对价行情的演变，应重新从估值角度出发进行观察。

　　非蓝筹显现估值压力

　　前期，市场延续了一条自我强化的非理性道路对非蓝筹股进行对价炒作:股价因对价预期而上涨—全流通定价预期水涨船高—炒作G股使其复牌后价格较自然除权价格大幅上涨—全流通定价预期再次上升—市场继续在高定价基础上炒作对价。这一模式集中表现为，超跌非蓝筹股近期脱离基本面，一味追求高对价的大幅炒作，直至最后完全失去基本面支持。

　　我们认为，上述情况只是非蓝筹股在股改完成之前的一次“回光返照”。首先，这些公司在对价行情发动之前大多数就已经处于定价偏高的状态，即使考虑其可能愿意支付的较高对价，目前股价的高估程度也无法通过对价完全弥补；其次，通过重组使这些公司重演“乌鸦变凤凰”故事的难度与成本也相当之高。因此，投资者应正确评价这些公司在G时代可能的定价与命运，务必要保持足够清醒的认识。经过前期的炒作之后，非蓝筹股的估值压力已经积累到相当大的程度，相信这些公司之后的调整也将以同样的自我强化的方式进行，并构成后期市场调整的主要动力。

　　蓝筹股整体定价理性

　　相对而言，蓝筹股在对价行情中表现得较为理性。在探底1000点之后的反弹中，蓝筹股已经部分反映了原本就较低的对价预期，因而蓝筹股在此轮高对价炒作行情中处于相对弱势。我们认为，在第一次探底1000点时，蓝筹股基本上已经达到了全流通预期下的合理估值。

　　与多数蓝筹股相对应，我们怀疑目前作为标杆的G长电与G宝钢的复牌定价略有高估。首先，长电与宝钢在5月份的调整中分别经历了配售与增发部分

股票的上市，在当时的市场环境中等同于一次扩容冲击，因此，长电复息后7.5元(对价除权后约7.0元)、宝钢复息后4.4元的价格可以认为比较接近其全流通预期下的合理估值。其次，在对价方面，随后的试点传闻显然刺激了这两只股票的股价(长电与宝钢自5月份低点以来的涨幅都约在20％左右)，可以说，其停牌前的股价已经包含了大部分对价预期。鉴于上述两点考虑，这两只股票复牌后较其低点大约上涨了5－10％的价格，存在偏高嫌疑。目前，市场普遍将这两家公司股价视为定价标杆对其他股票进行对价炒作，这可能导致部分蓝筹股积累下一定的估值压力。

　　当然，受机构投资者稳健投资风格的影响，整体而言，蓝筹股的对价尚未完全在股价中体现，在考虑对价后，蓝筹股总体估值水平仍比较合理，甚至存在一定的上升空间。

　　三个角度寻找投资机会

　　总体上看，虽然股改引发的对价行情尚未完全结束，但近期的调整也意味着对价行情的投机阶段已经结束，建议投资者尽快从非蓝筹股的炒作中脱身，继续坚持价值投资理念与积极防御策略。我们认为，在宏观经济增速放缓、周期性行业见顶回落、股权分置改革有序推进的大背景下，那些估值合理、具有稳定增长能力的公司的投资价值将因含权预期得到进一步提升，投资者可以从估值、增长和对价三个角度去寻找股权分置改革过程的“赢者”，争取与其实现共赢。

　　我们从股本结构及性质、股权集中度、公司规模、融资需求等角度出发，评价公司支付对价的能力与意愿，再从估值和增长角度出发选择其中具备长期投资价值的品种。我们认为，非周期性消费品行业(食品饮料、零售、中药、旅游等)、基础设施和公共服务行业(公路运输、机场、城市供水供气)、银行、少数软件等信息技术行业的公司、电力设备、有色金属下游子行业的龙头公司符合上述选股条件。

　　此外，部分处于石化、化工、钢铁、煤炭、有色金属、

房地产、电力、港口、航运等投资品行业中的个股，具有估值水平较低的特点，虽然在宏观经济温和回落的趋势下，大都面临周期见顶压力，中长期增长前景并不乐观，但从短期看，这些公司具有支付高对价的能力与意愿，投资者可在防范周期回落风险的前提下参与其对价行情。最后，航空、汽车、机械制造、建材等行业的个股，目前的盈利水平均处于低点，如果其盈利能够复苏从而使目前显得偏高的市盈率下降到合理水平，也会为投资者带来相应的机会，