王春：1000-1300点构筑新箱体

　　兴业证券 王春

　　从较长的时间周期来看，当前A股市场已经处于四年多来连续下跌的尾声阶段，正在逐步进入底部横向箱体的震荡构建期。目前1000－1200点区域的反弹行情，有可能正在构筑未来底部箱体震荡的主区域。中短期来看，市场向上或者向下突破该箱体，都意味着较大的风险和机遇。

　　1000－1300点构筑新箱体

　　自2001年下半年以来的连续下跌中，沪深两市基本上处于一个重心不断下移的过程之中。2002年至2004年，上证指数连续三年试图在1300－1700点区域构筑底部箱体，但均无法阻挡市场重心下移趋势。2004年4月开始，上证指数向下突破，跌至1000点区域，此次跌幅与2001年7月至2002年1月的跌幅基本相近，按照同等技术量幅测算，新箱体核心区域很可能在1000－1300点附近。而从基本面因素来看，该箱体也较有可能成为未来一段时间的重要底部箱体。

　　首先，2004年4月以来的持续下跌主要源于宏观经济周期性波动，在下一轮经济周期性复苏没有重新启动之前，以钢铁、石化、机械等原材料制造业为核心权重的A股市场并不存在持续上涨的价值基础，最多只是超跌后的价值修复性反弹。从基金重仓的蓝筹股指数表现来看，周期性蓝筹股2004年4月急挫的数次反弹，均无法超越前期高点，并且在随后一年多的反复震荡中构成了一个新的价值型箱体。本轮反弹的本质是对价对蓝筹股价值的被动提升。迄今为止，蓝筹股的上涨已经达到近一年多价值型箱体的顶部区域，在没有宏观经济因素支撑的条件下，蓝筹股的箱体顶部区域难以有效突破。与此同时，只要对宏观经济预期没有进一步恶化，那么考虑对价之后，蓝筹股前期曾被反复验证的箱底区域仍将继续有效，并有可能逐步演变为底部箱体形态。

　　其次，尽管目前上证指数上涨至1150点区域，但许多完成对价，自然除权之后的G股实际上已经重新回落到1000点区域的股价范围。随着自然除权G股的数量越来越多，当前市场1150点区域所对应的G股股价仅仅相当于1000点的股价。而根据我们的测算，在1000点附近包含平均10送3的对价之后，A股市场的估值水平接近甚至已经低于H股市场，与泰国、中国台湾、韩国等小规模股权市场靠拢，其进一步大幅下跌的空间实际上已经被封杀。因此，1000点作为一个比较安全的箱体底部也已经可以基本确认。而从箱体顶部来看，由于自然除权所带来的估值下降因素，G股对价后估值的恢复性上涨空间约30％左右，对应上证指数可能最多也仅有15％左右的上涨空间(G股填权、前期累计涨幅已经有15％)，1300点区域很可能是最乐观的政策效应及对价所能够达到的极限箱顶区域。

　　第三，本轮反弹从998点至今，已经一月有余，股改也从分批试点逐步进入大规模推进阶段，市场所面临的最紧迫的问题就是G股再融资和新老划断后的IPO开闸。按照目前各地方政府抓紧推进本地上市公司股改的态势，中短期之内完成200－300家大型上市公司股改已经没有太多悬念。与此同时，包括高油价的经济冲击、绩差半年报、不良季报预期、市场投机资金巨量获利回吐压力等问题也将逐步浮出水面，市场继续大幅上涨已经十分艰难，1200－1300点区域逐步构筑箱体顶部的可能性也越来越大。但另一方面，在大量场外游资窥视，保险、社保等长线资金稳步入市的背景下，市场出现大幅度下跌的难度也比较大。

　　横向箱体带来波段机会

　　对未来市场横向箱体运行特征的判断，对投资者具有重要的启示意义:一方面，底部横向箱体区域的判断，决定了市场将在相当一段时间维持必要的活跃度，市场蕴含大量投机性操作机会；另一方面，箱体区域反复震荡，将带来顶部及底部区域的波段操作机会。而随着时间推移，未来市场向上突破箱体的趋势将日趋明朗，在当前底部箱体区域逐步战略建仓将获得巨大的长期收益。

　　本轮反弹中，主流热点集中在超跌低价股，这让不少坚持价值投资的机构投资者颇感沮丧。事实上，市场阶段性热点的产生受多种因素影响，其中资金构成及资金性质是不容忽视的重要因素之一。笔者认为推动本轮反弹的主流资金来自两方面:一是大量社会闲置资金。由于宏观调控等因素影响，产业投资的机会和空间被大幅压缩，而债券、

房地产等市场价格高企也让不少投机资金逐步退出，相反

股票市场开始引出大量社会游资的投机兴趣。本次反弹中，筹码分散的超跌低价股、重组题材股成了投机资金重点狙击的对象，这将产生巨大的财富效应，吸引更多的游资介入。因此，投机机会估计会在相当一段时间充当行情演绎的主线。

　　二是在政府等的推动作用下，保险、社保等长线资金开始战略入市。这类资金多数选择大盘指标股为建仓对象，选股比较关注公司治理结构和持续分红能力。与开放式基金等时刻面临赎回压力的不同之处在于，这类长线资金规模庞大，其获取超额收益的主要来源是大类资产配置，多数情况下，这类资金可以看成是一种基于长期大类资产配置的持续现金流。因此，在本次反弹过程中上证50指数、大盘指标股的强势，很可能是这类长线资金战略建仓的注脚。

　　由于箱体震荡时期往往处于经济周期性向下波动的中后期，行业性投资亮点匮乏，市场往往容易形成一个投机强于投资的过渡期。而从上述两类资金特征来看，投机性资金对利润高度敏感，流动性强，它们的进出将带来市场较为剧烈的波动，以及平衡市中大量的投机

神话；而长线资金的注入是一个相对缓慢的过程，这类资金的财富效应并不突出，但也会出现所持股票底部不断抬高的过程。目前来看，投机资金的重点投机对象是股改全面推开期间，超跌低价股中可能产生巨额对价的公司，如流通市值极小，而非流通市值极大的公司；投机资金的另外一个特征是板块轮炒，如那些因股改而涨幅滞后的含B、H股公司，也存在补涨和轮动机会。另外，QFII资金将逐步产生越来越强的影响力，这类资金重点关注的中国优势产业和公司的股票，也可能演绎成为未来市场的持续热点之一。