权威专家建言股改 做好制度安排确保能全面推进

　　国资改革要与股改相配合，明确国有资产保值增值及考核标准的评价体系

　　要给完成股改的公司更多政策支持，营造良好的改革氛围

　　尽快让特殊类型上市公司参与改革，让市场形成比较稳定的预期

　　规范上市公司承诺行为，把减持价格和再融资价格作为强制性承诺加入对价方案

　　加快改革进程，提高市场效率。比如缩短停牌时间、催告时间

　　本报记者　闻召林 夏丽华 丛亚平

　　“国资改革要与股改相配合，要给完成股改的公司更多政策支持，尽快让特殊类型上市公司参与改革。”在股权分置改革全面铺开前夕，业内权威专家在接受本报记者专访时就下一步制度安排提出一系列建议。

　　股改两批试点基本结束，管理层正在总结试点经验，为即将全面铺开的股改制订指引性文件。天相投资顾问公司董事长林义相、华侨燕京大学校长华生、首都经贸大学教授刘纪鹏以及上海睿信投资公司董事长李振宁等业内专家学者日前接受记者专访时表示，股改试点的顺利进行证明“统一组织、分散决策、分类表决”的思路是成功的，非流通股股东向流通股股东支付对价获得流通权的理念得到了广大投资者的理解与认可。专家学者们同时强调，在股改全面推开的相关规则中，在许多关键环节上要做好制度安排。

　　专家们特别强调的是，国资改革应该与股权分置改革相配合。“股改不仅是

资本市场的改革，更是关系国有经济体制改革的大事。许多参与试点的国有控股公司股东已经算过帐，完成股改后，国有资产不仅没有流失，还实现了增值，更重要的是还为国有资产的顺畅流转创造了条件。从这个角度说，国有资产管理体制的改革应该积极配合股改。”林义相表示，即使国资改革不予以配合，资本市场也完全可以在合法的范围内，通过制定市场化的规则“倒逼”他们参与改革。比如，没有解决股权分置问题的上市公司不允许再融资；在公司治理上，规定董事会成员必须有流通股股东，因为只有流通股股东才能真正扮演维护市场股价的角色；如果国有控股上市公司坚决拒绝股改，可以允许其大股东回购，“体面”地退出资本市场。

　　专家建议，股改全面推开的相关指引中应该明确国有资产保值增值及考核标准的评价体系。林义相认为，股权分置解决前，国资以净资产计算，与股价表现无关，非流通股股东与流通股股东缺乏共同的利益基础；股权分置解决后，非流通股按市价计算，上市公司价值真正与股价表现联系起来，上市公司之间并购重组行为在实践中变得更可行，才会从根本上促进上市公司管理层努力经营，真正实现国资的保值增值。

　　“要给完成股改的上市公司更多的政策支持。”李振宁建议，给完成股改的上市公司更多的政策支持将营造良好的改革氛围。比如股权激励机制可以先在完成股改的公司中试行，因为股权分置的公司股权是分割的，不具备股权激励的条件。林义相也认为，国民经济不同领域、不同程度的私有化是经济改革的一个方向，引入管理层激励机制从根本上有助于提高上市公司的经营效率、减少资源浪费，从而继续保持经济持续、快速地发展。对于已完成股改的上市公司，总的思路是放松管制、加强监管，给予更多的市场化运作空间。专家们还建议，可以允许完成股改的上市公司率先尝试新的金融衍生品的运用，以及开展符合国际惯例的信用交易。

　　专家们认为，在股改全面推开的最初阶段，就要尽快让特殊类型的上市公司参与改革。前两批试点的46家上市公司中，没有含H股、B股、股价跌破净资产等类型的上市公司，市场对这类公司如何改革仍然预期不明。虽然许多市场人士寄望于即将出台的股改全面推开的规则，但专家认为，这类公司具体情况千差万别，非常复杂，做统一规定也是不现实的。李振宁认为，对这类公司的股改，先做几个案例，自然市场就有了比较稳定的预期。管理层只需要在程序上保证各类股东的合法权益，由上市公司各类股东通过市场化的方式，由股东大会和分类表决自己决定。对于那些难以支付对价的上市公司，要鼓励地方政府、大的企业集团进行资产置换，在这个过程中要鼓励创新，鼓励整体上市、借壳上市等。借股权分置改革的良机，提高上市公司的质量。

　　有专家强调，在股改全面推开过程中，要规范上市公司承诺行为，加强承诺效力。现在对上市公司的承诺没有任何规定，所以前两批试点公司中，承诺的内容各种各样。华生认为，在股改全面推开阶段，上市公司必须承诺哪些内容，以及谁负责监督承诺的执行等都需要明确，比如交易所锁定承诺的股票就是一种监督。他特别建议，应该把减持价格和再融资价格作为强制性承诺的条款，加入对价方案。因为再融资是相对减持，再融资价格是测量上市公司价值的试金石，所以不仅要对绝对减持做承诺，还要对相对减持做承诺，这样可以限制大股东用低价去融资。

　　李振宁建议，从改革策略上，应快刀斩乱麻，加快改革进程，提高市场效率，比如缩短停牌时间、催告时间。专家认为，停牌时间过长导致多只股票同时停止交易在第二批试点中已经充分暴露出来，不仅影响了市场的活跃度、流动性，也增加了更多的不确定性。随着股改全面推开，大面积停牌的现象会更加明显，因此应减少目前的停牌环节，比如此前上市公司被确定为试点公司后要公告并停牌，这一步骤可以取消等；同时缩短催告时间，并加大催告力度。

　　“要警惕对价走低趋势，创新对价模式。”华生认为，目前整个市场非流通股占64％，如果要达到平均10送3股，非流通股要送出大概20％的股份。但是实际上现在已经试点的

中小企业板和国有大盘股，由于非流通股比例极高，他们只要送出10％以内的股份，流通股股东就可获得10:3的对价。因此，要达到整个市场平均10送3股的比例，后面的上市公司就要支付20％以上比例的股份。但实际上，越来越多的上市公司根本没有实力送到这个水平，所以最后的平均对价水平可能就会低于10送3股。

　　李振宁认为，送股只是对价的一种工具，适合非流通股比例比较大的公司，随着股改推进要改变单一送股模式。刘纪鹏说，必须意识到两批试点还没有试出很多有效的创新模式，因此在全面推开阶段，应继续有意识地选择几个有创新模式的个案，继续搞不是试点的“试点”，来探索创新模式。刘纪鹏建议，要采用设定一个可流通底价的模式。“可流通底价”是指非流通股股东在其持有的非流通股转入可流通时，在价格上向流通股股东承诺的最低限价，即非流通股只有在这一价格之上才可卖出，可流通底价要绝对高于上市公司现有股价。

　　林义相认为，非流通股股东有绝对的改革的启动权，并且前几大流通股股东对股改有一票否决权。但随着股改全面推开，因为非流通股股东难以达成一致意见或者非流通股股东“失踪”等各种原因，导致股改无法启动会凸显出来，因此他建议，可以规定在非流通股股东难以提出股改方案时，赋予一定比例的流通股股东的方案提议权，比如10％。这也是对中小投资者利益的一种保护。