专家支招破解全面股改七大难题 新老划断应分步

　　第二批股权分置改革试点将于本周结束，股改工作即将全面推开，下一步的股改会遇到不少疑难问题，如何破解这些问题成为人们关注的焦点。日前，部分专家在接受本报记者采访时表达了自己的看法和建议。

　　对价是否公允无统一标准

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股改进入全面推广阶段后遇到的一个问题是是否有一个平均对价率。他认为，股权分置改革的市场平均对价率应是30%，上市公司的具体对价率围绕30%左右波动。在实践中，对价支付的高低差异是由公司的资产盈利能力、公司业绩、行业成长性以及公司上市时的制度背景决定的。

　　他说，评判对价方案是否公允，没有一个统一的、稳定不变的标准。30%的市场平均对价率只是一个参照系，而不是一个绝对标准。但是，以下两种观点是值得商榷的：一是把净资产作为制定对价的基准；二是把历史财务成本作为制定对价的基础。

　　上海睿信投资公司董事长李振宁认为，如果通过对前两批试点计算，平均对价率大概在10送3左右。当然，前两批不见得完全具有代表性，即总的来说非流通股比例比较高。如果从整个大盘64：36的关系看，非流通股送出率大约在15%左右，送达率30%左右。当然，在具体政策上规定平均对价率是不可能的，这即是分散决策的意义所在。各个公司情况不同，非流通股比例高低不一，有的甚至在30%以下，此外还存在一些复杂情况，比如买壳上市等，成本本来就比较高，送股自然也比较困难。

　　李振宁建议，对于非流通股比例比较低的公司，可以利用权证，对出售价位、回购价位承诺，规定分红比例，业绩承诺等方式支付对价，甚至也可以将股权激励机制作为对价，寻求多样化的解决办法。

　　首都经贸大学教授刘纪鹏表示，坚决不赞成制订统一对价率，各公司具体情况不同，模式也不同，没办法实现比较平均的对价率。

　　破净公司也需要支付对价

　　对于市价跌破净资产值的公司进行股权分置改革时要不要支付对价的问题，吴晓求认为，当然要支付对价，因为是否支付对价不取决于市净率的高低。资本市场资产定价的基础不是净资产，更不是所谓的历史成本，而是资产的盈利能力。现在有一种很流行的评价对价是否合理的所谓“历史成本法”。“历史成本法”试图将流通股股东和非流通股股东的持股成本做历史追溯，以此作为对价支付的计量基础。这种方法背离了资产定价的基本原则，在实践中是完全不可行的。

　　吴晓求指出，从资产的市场定价角度看，股权分置改革是社会意义上的通过市场机制实现的一次巨大财富重组。正是从这个意义上说，股权分置改革给投资者提供了巨大的投资机会。

　　上海睿信投资公司董事长李振宁也同样认为，市价跌破净资产值的公司需要支付对价。他说，第二批试点已经存在范例，支付对价不应受市价是否跌破净资产值的影响。股权分置改革事实上已经打破了国有资产账面值不能减少的限制，在成熟市场上，市场评估只讲有效资产，不讲净资产。

　　B股H股股东无权获得对价

　　在A＋B或A＋H的上市公司中，股权分置改革是否也要支付给B股和H股等外资流通股股东的对价呢？李振宁指出，股权分置改革实际解决的是A股市场上一部分股票不能流通的问题，划分的是A股非流通股东和流通股东之间利益关系。A股和H股两个市场有关联，但由于外汇市场管制，不构成套利空间，且两个市场本来就存在价差。A股和B股市场也存在类似情况。

　　另外，在IPO时，A股发行价比较高，B股、H股净资产得以提高，其本身就是受益者。2001年2.19行情后，外资法人股陆续申请转为流通股，也没有给流通股东支付过任何对价。因此，受益者没有理由要求再次受益，没有理由要求通过改革得到补偿。

　　吴晓求认为，B股、H股等外资流通股股东没有任何权力享有对价。因为非流通股股东申请的是A股的流动权，而不是B股或H股的流动权，非流通股股东获得A股流动权并不会对这些外资流通股股东带来任何利益上的损害。所以只有A股股东享有对价的权利。

　　应对“钉子户”作出限制措施

　　下一步股改可能出现的一个问题是个别非流通股股东想维持目前的股权分置状态，对于这个问题，吴晓求认为，从法律角度和自愿原则上看，非流通股股东有这个选择权，但是从发展和促进中国资本市场改革角度看，政策应给这种行为倾向作适当的限制，例如，提高股权分置公司融资的标准等等，从政策上给那些不愿进行股权分置改革的非流通股股东、控股股东们以明确的限制信号。

　　李振宁则明确表示，所有非流通股股东都应当积极参与改革，想维持股权分置状况是不行的。此次改革是按照《公司法》、《证券法》的要求规范上市公司股权结构。如果非流通股东硬要坚持，可以通过要约收购退市。原因在于，如果不参与改革，公司将被市场抛弃，中小投资者会受到损失，因此必须设置相应的退市程序。

　　“问题公司”如何股改

　　对ST公司等存在问题的公司如何进行股权分置改革？吴晓求认为，这类公司进行股权分置改革时支付对价的原则不变。非流通股股东特别是其大股东有违规违法行为的(比如说侵占上市公司资产)，必须对这类违规违法行为作出处罚并实施处罚后，才能进行股权分置改革。不能把非流通股股东(控股股东)违规违法行为的风险转嫁给市场。对侵占上市公司资产、挪用上市公司资金的控股股东，必须先归还资产(资金)，并作了相应处罚后才能进行股权分置改革，才能申请股份的流动权。

　　刘纪鹏表示，解决股权分置问题是解决上市公司问题的一个契机，要在解决股权分置问题时把历史的旧账一块算。具体原则方面，确实质量不高的公司可以采用缩股送股模式支付对价，也可考虑通过资产置换或收购兼并方式，将优质资产置换入上市公司，同时应坚决清理绩差公司。

　　股改需要配套措施

　　吴晓求还指出，从市场供求关系看，股权分置改革实际上是一个动态的存量发行过程，随着改革的推进，的确在不断地增加市场供给。在这种情况下，如果没有资金方面的配套措施，改革可能会遇到困难。从这个意义上说，我们需要与股权分置改革相匹配的资金供给措施。至于这种与股权分置改革想配套的资金，是什么性质的资金，冠以何种名称，似乎无关紧要。

　　新老划断应分步推进

　　关于新老划断问题，李振宁建议，应按照如下思路推进这项工作：把股改和再融资结合，分阶段解决新老划断，不要在某一时点突然实现新老划断，而要分阶段、分步骤进行。具体思路是，先一揽子解决量比较小的

中小企业板，其后允许中小板新股新办法，询价发行，锁定三年后可以流通；对处在一般竞争性行业的大中型国有企业，在解决股权分置问题期间，暂时不允许其上市，如要上市，可以采取买壳上市的办法；对于绩平和绩差公司，可以通过各种方式置换优质资产进入，而后增发，即相当于发行新股，减少投资者损失；同时选择数量有限的、规模较大的、效益较好的企业，如大银行、大电信公司、大石油公司等实行新股新办法，让它们发行上市，既满足国家需要，也为市场带来新的积极因素。

　　对于新老划断的时间，刘纪鹏提出，一定要考虑到创新和市场承受度之间的关系。一定要协调好发展速度，市场股民承受力度，改革的创新程度之间的关系。

　　上海证券报 记者 林坚