宝钢权证和长电权证定价分析及投资策略

　　(天相投资 范向鹏)

　　宝钢权证将在8月22日上市交易，长电权证也将在几周后上市。这是《权证管理暂行办法》出台后最早诞生的两只权证，值得投资者认真对待。

　　两权证方案介绍

　　长江电力(资讯 行情 论坛)的权证方案为:公司按本次转增股份后的股本为基数，对全体股东每10股无偿派发1.5份欧式认股权证，除发起人股东以外的流通股股东获派的认股权证可以上市流通；在权证行权日，上市流通权证的持有人有权以每份1.8元的价格出售给三峡总公司；权证的行权价格为5.5元/份，存续期为自权证上市之日起18个月。

　　宝钢股份(资讯 行情 论坛)的权证方案为:流通股股东每持有10股将获得2.2股股份和1份行权价为4.5元的存续期为378天的认购权证。值得注意的是，权证持有人在行权日不是向宝钢股份行权，而是向公司控股股东宝钢集团行权，即按行权价格和行权比例向宝钢集团公司购买宝钢股份公司A股股票。宝钢认购权证不是公司股票的发行行为，不增加公司的总股本，也不存在行权对业绩摊薄，这一点与长江电力权证有本质区别。

　　两权证定价分析

　　要计算宝钢权证和长电权证的价格，首先要确定宝钢股份和长江电力在权证上市日前的股票价格，考虑到宝钢股份和长江电力已经复牌，股价不会出现大幅波动，我们取昨日收盘价来计算权证价格，宝钢股份的收盘价为4.58元，长江电力的收盘价为7.66元(考虑到现在的长江电力含权，假设权证价格为2元每份，则每股应该除权0.30元，所以取7.36元来计算权证价格)。

　　宝钢股份年初增发，股票出现异常走势，用过去一年的波动率27.39％不适合计算权证价格，我们求得天相钢铁指数的波动率为24.24％，所以我们取微高于指数波动率的整数值25％来计算宝钢权证的价格。长江电力用过去一年的波动率23.45％适合来计算权证价格。无风险利率为一年期银行存款税后利率=1.8％，因长电权证有1.8元的保底，我们可以把他看作行使价为7.3元的认购权证同时加上1.8/(1＋0.02)^1.5=1.7473元的现金。长电权证是长江电力公司发行的，是一种配售权证，会增加公司的总股本，所以在计算中，使用摊薄的Black－　S　c　鄄holes模型。

　　通过天相权证计算模块测算，宝钢权证的价格为0.5467元，长电权证价格为0.8266元。考虑到Black－　S　c　h　o　l　e　s　模型中的某些假设在中国市场是无效的，模型求出来的理论价格有所偏高，所以我们对理论价格折价10％。因此，我们认为宝钢权证的价格为0.4920元，长电权证价格为2.4974元。

　　两权证比较分析

　　从规模来看，宝钢权证发行数量为3.877亿份，按0.4920元的价格计算，总流通市值为1.90亿元；而长江电力可流通的权证为4.0722亿权证，非流通股股东获得的权证是不上市的，按2.4974元的价格计算，总流通市值为10.17亿元。相比而言，宝钢权证的规模更小，流动性风险更大。权证发行人宝钢集团作出的股改后四个月内的触发式买入股票的承诺其实是对权证风险对冲的一种方式，而权证持有人却不能卖空股票来回避风险，这也是对理论价格折价的原因之一。

　　长江电力的1.8元的保底承诺提高了权证的价格，而宝钢权证绝对价格低，使得宝钢权证杠杆效应大于长电权证。假设宝钢股份股价涨10％，宝钢权证单靠内在价值的升值就能涨90％左右；而长江电力股价涨10％，长电权证只能涨30％左右。所以，宝钢权证将带来高风险和高收益，宝钢权证更适合高风险嗜好者。

　　从发行人的趋向性来看，长电权证行权的可能性更大。长电权证是面向全体股东的配售权证，而且三峡总公司还有一个保底承诺，如果未来股价低于7.3元，投资者不行权的话，长江电力既不能获得新的资金，三峡总公司还要付给流通股股东最多7.33亿元的现金。宝钢权证是宝钢集团用自己的股票来兑现行权，虽然可以获得部分现金，但却是以减持股票，减少股东权益为代价的，相对而言，宝钢集团希望投资者行权的意愿不强。所以，长电权证更适合长期持有，不建议长期持有宝钢权证，除非价格严重低估。

　　两权证上市首日投资策略

　　时隔十年之后，宝钢权证和长电权证作为第一批权证是否会被暴炒呢？上海证券交易所有关人士在“中国权证发展高峰论坛”讲话中曾表示，“宝钢权证不允许失败，我们将调用一切资源，全力配合宝钢权证平稳上市，包括准备引入做市商制”，“一旦权证的交易价格出现异常波动，上证所将有权根据《权证管理暂行办法》的相关规定，随时暂停其交易”。我们可以看出，领导层是希望权证平稳过度的。

　　我们认为低开高走，更有利于平稳过度，过高的开盘有可能对后期行情的发展带来一定的影响。

　　宝钢权证开盘价应该在0.45元左右，上市当天的价格如果低于0.35元，可以考虑买入，高于0.60元，应该卖出。长电权证开盘价应该在2.4974元左右，考虑长电权证登记日在上市日前一天，权证上市日长江电力可能有除权压力，不建议投资者在开盘时买入长电权证，当天的价格如果低于2.20元，可以考虑买入，高于3.00元，应该卖出。

　　鉴于流动性的不足以及投机客的参与，不排除非理性的报价，我们建议投资者理性投资权证，注意回避风险，不要轻易参与T＋0。以宝钢权证为例，假设权证价格为0.80元，378天后，只有股票价格超过5.30元，持有人才能有正收益，这样的话，还不如以4.58元的价格直接买入宝钢股票，等股价到5.30元时，已获利15.72％。

　　两权证未来走势

　　宝钢股份和长江电力是周期性行业和非周期性行业的典型代表，股票的价格对权证价格的影响最大，权证未来的走势取决于股票价格的走势。天相投顾的行业分析师认为，宝钢股份未来一年将在4.3—5.3元范围内运行，长江电力未来18个月内将在7.5－9元范围内运行。由此可推出，未来宝钢权证的运行区间将为0.35－0.90元，长电权证的运行区间将在2.5－3.5元。投资者可以把握节奏，波段操作。值得提醒投资者的是，随着到期日的临近，权证的时间价值将越来越小，权证价值将越来越接近内在价值。

　　我们有理由相信，宝钢权证和长电权证必将平稳过渡，为未来的ETF权证等金融衍生品的上市奠定坚实的基石。