结构调整迫切 债市处于敏感期

　　中央国债登记结算公司管圣义

　　自2004年11月23日债券市场

行情经历了历史最长时间的涨幅，并创历史新高。在基本面和资金面的共同推动下，中国的长期和短期国债收益率均远低于同期限的美国国债收益率水平；许多期限的债券收益率都处于历史低位，调整的要求较为迫切，债市正处于敏感时期。

　　本轮债市上涨特点明显

　　首先，一级市场发行利率与二级市场收益率不断出现历史新低，短期债券发行利率已接近银行融资成本的最低水平，一级市场债券发行重现2002年的“抢购”局面。

　　其次，各年期债券出现齐涨共跌趋势。在本轮上涨行情周期中，收益率曲线整体平行下移趋势十分明显。不同待偿期债券上涨幅度不同，无论银行间还是交易所债券市场，长期债券指数上涨较大，其半年投资回报在20％以上。但至7月底不同待偿年期债券指数走势趋于交汇，根据历史经验，如果发生不同待偿期的债券指数走势交汇于一处，则不同期限债券走势将可能分化。

　　再次，短期利率持续下探，不断诱发各期限债券收益率走低。在本次行情中，3个月期的央票利率从2004年11月份的2.5％左右，下降到当前的1.08％水平，远低于美国同期限的国债收益率近240个基点。不仅如此，以体现资金宽松程度的银行间债券回购利率也持续下行，由于资金进出容易，市场隔夜回购融资大量增加并于5月首次超过7天回购量。

　　第四，债券持有结构集中化明显。在本轮行情上涨中，作为债券市场的主力军的商业银行债券资产持有量不断增加，至7月末持有量占债券托管总量的比例达67.76％，其中国有独资银行持有量占到托管总量的50.30％。且商业银行类机构的债券投资有转向长久期债券特点。由此，也使银行面临新的重新定价风险、收益率曲线变动风险。

　　此外，长期债券收益率并未表现出大幅波动。在一般情况下，在短期利率发生变化时，短期债券的收益率波动比长年期的债券收益率具有更大的波动性。但中国的债券市场表明，不同期限的收益率波动幅度均较大，但长期债券收益率变动没有像2002年那样大幅变动，长期债券收益率并未创下2002年的3％以下水平。这进一步说明，市场逐渐走向成熟，长期债券并未出现非理性上涨局面。

　　利多因素支撑债市

　　首先，宏观经济支持。宏观经济未表现出持续强劲上涨的势头，未来经济发展隐忧支持债券市场行情走高。自2004年高通胀水平经过调控治理后，2005年月度同比通胀水平不断下降，低通胀直接推动债券行情进一步向纵深发展。

　　其次，本币升值预期推动。尽管

人民币升值对债券市场的影响比较难以量化，但从升值结果看，升值直接导致大量投机性资金囤集国内市场，市场资金充裕。尤其是升值之后本币加息预期更为看淡，直接推动债市进一步走高。从目前看，

人民币汇率有进一步走低要求，远期汇率水平仍在暗示本币升值幅度偏小，后市人民币升值预期较强，热钱流入仍较多。

　　第三，金融机构资本充足率要求增加债券需求。为应对上市、自身改革和资本充足率的硬性约束需要，商业银行普遍提高了资本充足率水平，加大债券市场投资力度，减少信贷投放，出现了所谓的“紧信贷”格局，商业银行存差不断扩大，资金介入债券市场深度增强，促使债券收益率持续走低。尤其是四大国有商业银行的股份制改革与自身上市要求，其资金投向左右和影响债券市场行情十分明显。而从2005年1－7月各机构持有的债券来看，存款类金融机构的有价证券持有量一直上升。金融机构增加的外汇占款和存款资金主要用于有价证券的投资。今年前5个月银行各项贷款增幅仅为存款增幅的一半，5月贷款环比增幅更是首现负增长，而同期债券投资环比则增长2.7％。在资本充足率和贷款风险控制的约束下，贷款在银行业务中的比重出现下降势头。

　　结构调整较为迫切

　　后市债市能否继续前期上涨行情还是出现历年上半年涨、下半年跌的规律性现象，市场存在着一定的分歧。可以说，当前债券市场处于敏感期，任何一种利空消息的出现都可能引起行情的调整。笔者认为，市场行情仍将延续，但不同期限品种将出现调整。

　　一是，债券行情仍将短暂上涨。一是，历来行情出现调整时，为保流动性，短期债券总是金融机构持有的主要资产之一，在行情上涨时是这样，在行情下跌时也是这样(主要是新发行的短期债券)。二是，保持短期债券的低利率水平有利于对冲流通中增加的外汇储备成本，阻击游资，进一步观察外资变化情况。

　　二是，短期利率已近底部，但仍将维持一段时间。短期利率的不断波动是未来债券市场利率变化的重要特点，但长期债券的收益率不应随短期债券收益率大幅度波动，但目前金融市场定价基准有待完善，短期利率混乱已传导到长期债券定价之中。由于大的商业银行的资金成本在1.2－1.5％左右，持有短期债券只有不断放大套利才能获取较大的收益，作为短期利率基准的7天回购利率近期基本保持在1.22％－1.25％左右，低于商业银行平均负债成本；3个月央票利率已经持续低于7天回购利率。以购买票据用于回购放大套利空间进一步缩小。

　　另外，短期债券利率持续压低的后果，会进一步导致金融资产定价偏低，未来利率风险增加。即短期利率走低进一步带动长期债券收益率走低。这会导致长期债券价格大幅上升。而且这种低利率的时间越长，则商业银行的债券资产折价风险越大。

　　三是，债市调整正等待物价和货币政策变化而随时发生。从现在看，CPI有上涨动力和可能。根据专家预测，美元还将继续贬值10－20％，本币仍面临升值压力，进一步降低本币加息的可能性，对债市而言是利好。但大量游资进入，会迫使基础货币的投放，从而为通胀的发生增加助推剂。美元贬值正从两个方面推动我国的物价上涨:一是我国进口商品的价格上涨，二是，我国原材料、燃料和动力价格持续上涨。以美元标价的进口商品的价格持续上涨将导致我国CPI的上升的主要动力。预计第四季度的三个月中物价水平将在2－3％之间，对债市有一定的压力。

　　综上，从短期看，债市仍有一定的上涨空间，尤其是中长期债券，但幅度不大，预计长短期收益率差将落于150多个基点左右。短期债券利率下跌空间有限，但即使回升，幅度也很小。从长期看，债市面临回调压力。