工行次级债一拖三 品种不同定价套路各异

　　编者按:本周五，工商银行第一期次级债将在银行间债券市场发行，本期债券分三个品种，前两个品种为固定利率债券，品种三为以7天回购利率为基准的新型浮息债，由于发行条款较为特殊，市场对这三个品种的定价存在争论，现特选登一位业内人士的分析，供读者参考。

　　第一创业证券　陈若劲

　　从近期央行公开市场操作思路看，资金回笼力度平稳，短期利率一路走低说明市场资金仍很宽裕。

　　品种一中标区间预计［2.99％，3.09％］

　　以030007(剩余期限5.014年，市场收益率2.68％)与030001(剩余期限4.515年，市场收益率2.60％)差值计算5年期国债的合理收益率2.65％－2.68％附近。而5年期金融债的二级市场收益率大致与新发行050410相当，为2.86％左右，那么国债与政策性金融债的利差为20BP。

　　参照国内外评级机构的评级，分别给定10－15BP的政策性银行债与普通金融债的信用利差以及10－15BP次级性信用利差，那么，品种一的合理收益率在3.05％－3.15％左右。本期债券的需求方主要是银行类机构。很值得注意的是，050410的发行收益率基本接近二级市场收益率，反映市场对中短期金融债的供需基本平衡。综上，预计本期债券的合理中标利率可能落在［2.99％，3.09％］，考虑进手续费5BP，实际收益率为［3.04％，3.13％］。

　　品种二中标区间预计［3.6％，3.7％］

　　国开债050214，剩余期限10年，市场收益率大致为3.43％，可作为本品种的参照。同样分别给定10－15BP的政策性银行债与普通金融债的信用利差以及10－15BP次级性信用利差，那么，品种二的合理收益率在3.70％－3.75％左右。

　　但有别于品种一的定价思路，品种二由于期限长易受到保险类机构的资金追捧，在理论定价的基础上应该更多考虑长期债的稀缺及市场需求因素。此外仅130亿的发行规模，不难猜测保险公司对本期债券的争夺必定激烈，将在一定程度上降低本期债券的中标利率。综上，估计本期债券的中标利率范围在［3.6％，3.7％］。考虑进手续费因素约5BP，实际收益率为［3.65％，3.75％］。

　　浮息品种合理利差区间为［109bp，119bp］

　　本品种的基准利率采用同业拆借中心公布的B－2W，半年浮动半年付息。发行条款与040705基本相同，区别仅在于040703的基准利率为B－1M。而近期B－1M与B－2W的利差从均值5BP收窄至不到1BP。我们估计8月19日的B－2W大概维持在1.24％附近。

　　可以参照下表所示三只浮息券的市场收益率为品种三定价。

　　首先，我们可以参照050406券定价。050406为5年期以B－2W为基准利率、每年四次付息、基准利率每季调整一次的浮动利率金融债。050406以发行时的B－2W(1.09％)计，目前利差为96BP左右。根据《商业银行资本充足率管理办法》的相关规定，长期次级债务在距到期日前最后五年，其可计入附属资本的数量每年累计折扣20％，我们认为发行人5年末行使赎回权的可能性很大，因此基本可以把品种三看成是5年期浮息券。如果，不考虑次级信用利差以及政策性银行债信用级别高于工行债这两个因素，基于本期债券的基准

利率调整次数与付息次数都少于050406，收益率上限应该不高于2.05％，也就是说，假定发行日的B－2W为1.24％，那么利差应该不高于81BP。参照国内外评级机构的评级，分别给定10－15BP的政策性银行债与普通金融债的信用利差以及10－15BP次级性信用利差，那么，品种三的合理利差在100－110BP左右。

　　其次，参考050603中行次级债券定价。050603的发行条款基本与品种三相同，唯一的区别是浮动利率基准采用的指数加权平均的B2W，基本可以忽略。050603目前的市场收益率在2.58％－2.60％，如果收益率以2.60％计，扣除溢价部分，折算为利差30BP。那么假定发行日的B－2W为1.24％，合理利差应该在106BP左右。

　　再次，我们还可以参考050709(05首都机场债)的收益率。该券的发行条款与品种三完全相同，市场收益率为2.97％。考虑到对品种三需求较大的

货币市场基金

投资金融债无需纳税的因素，我们在比照050709的市场收益率时需扣除20％的税收因素，对应的收益率为2.38％，那么，同样假定发行日的B－2W为1.24％，合理利差应该在114BP左右。此结果与参照050406的利差基本相符。

　　本期债券将受到货币市场基金的追捧，但值得注意的是，28家货币市场基金中有5家的托管银行是工行，因此根据有关规定不能参与工行次级债。而这5家(南方、华安、诺安、中银货币、广发)占到货币市场基金总份额的45％。

　　综上，我们估计品种三的的中标利差可能落在［109bp，119bp］区间，考虑进手续费5BP，实际利差为［114BP，124BP］。

　　资料链接:2005年中国工商银行债券第一期次级债将于本周五发行，本期债券计划发行总额为350亿元，分三个品种。其中，本期债券品种一为十年期固定利率、发行人可赎回债券，发行额130亿元；该品种设置一次发行人赎回权，即发行人有权在本期债券品种一第5个计息年度末全部或部分赎回本期债券品种一。如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始到本期债券品种一到期为止，后5个计息年度内的票面利率为原招标确定的利率加3个百分点。

　　本期债券品种二为十五年期固定利率、发行人可赎回债券，发行额130亿元；本期债券品种二设置一次发行人赎回权，即发行人有权在本期债券品种二第10个计息年度末全部或部分赎回本期债券品种二。本期债券品种二前10个计息年度的票面年利率由承销团成员投标确定，在前10个计息年度内固定不变；如果发行人不行使赎回权，则从第11个计息年度开始到本期债券品种二到期为止，后5个计息年度内的票面利率为原招标确定的利率加3个百分点。

　　品种三为十年期浮动利率、发行人可赎回债券，发行额90亿元。本期债券品种三设置一次发行人赎回权，即发行人有权在本期债券品种三第5个计息年度末全部或部分赎回本期债券品种三。本期债券品种三票面年利率为基准利率与基本利差之和；债券基准利率为中国外汇交易中心公布的最近10个交易日7天回购加权利率的算术加权平均值；前5个计息年度基本利差由承销团成员投标确定；如果发行人不行使赎回权，则从第6个计息年度开始到本期债券品种三到期为止，后5个计息年度基本利差为原招标确定的利差加1个百分点。