(市场管窥) 50ETF现金差额缘何出现大幅变动

　　上海博弘投资毛水荣俞世典

　　8月15日长江

电力和中信证券复牌，在两大成份股补涨效应的带动下，当日上证50ETF大涨2.15％。同时ETF篮子

股票的市值和二级市场价格也出现了很大的折价偏离，开盘后的10分钟内甚至出现6000元左右的偏差，整个上午阶段偏差几乎都维持在800元以上。如此丰厚的偏差竟持续这么长的时间，忙坏了ETF的折价套利者，套利者为自己当日三四十趟套利次数 ，十几万的“无风险”利润暗自庆幸。好景不长，晚间公布的当日50ETF收盘净值，让部分套利者始料未及的是当日ETF篮子配方表的预估现金与实际现金差额之间发生剧烈变动，开盘时候预估现金是＋780.58元，而收盘时实际现金差额是－2189.67元，这意味着套利者当日每次折价套利实际盈利额要扣减2970.25元(780.58＋2189.67)。如果当日折价套利平均一次赚取的偏差是500元的话，40趟套利下来，套利者可能损失近10万。往日一向温顺的预估现金与实际现金差额偏差(－150—150元)怎么会出现如此剧烈的变化呢？

　　偏差的起源

　　根据相关规则，预估现金和现金差额之间的偏差主要由两部分构成:第一部分是配方表证券设计过程中的取整造成的；第二部分是由于基金管理人在T日进行证券主动交易造成的。

　　在配方表证券设计过程中，为了保证配方表证券中股票股数为100的整数倍，配方表证券中各券种比例与基金组合中各券种比率是有所差别的。T日各证券收益率的不同，将导致百万份基金净值与配方表证券计算所得到的IOPV值有一定的差异。

　　基金进行主动操作造成的差异:在T日交易时间内，基金可能进行主动操作，买卖部分证券(尤其是成份股调整前后)，这就造成了T日收市时，基金组合构成与T日开盘时的差别。基金管理公司一般在下述情况下会涉及证券的主动操作，造成预估现金与收盘的现金差额发生偏差:

　　1)基金参与新股市值配售，如果新股在T日上市，则在T日基金会以当日市价抛出所有新股，因此新股上市当天会造成IOPV与当日单位净值的差异。

　　2)成份股调入或调出上证50指数，基金若在T日大规模买卖调整这些股票的时候，并且当日调整股票波动幅度比较大，当天会造成IOPV与当日单位净值的较大的差异。

　　3)成份股涉及

股权分置改革，如送股或缩股造成其流通A股占总股本的比例发生变化，影响到其在上证50指数里的权重，基金对复牌G股按新权重调整时，遭遇复牌价格剧烈波动时，会造成IOPV与当日单位净值较大差异。4)成份股配股时，流通A股的比例调整影响了其在上证50指数里的权重，基金对复牌成份股按新的权重调整时，遭遇价格剧烈波动时，会造成IOPV与当日单位净值的较大的差异。

　　5)如果允许现金替代的股票在停牌期间，ETF出现了显著的净申购和净赎回，那么其复牌时，基金在补仓或建仓这个股票时，会造成IOPV与当日单位净值的差异。

　　现金替代的证券不会造成差异。

　　长电、中信复牌导致现金差额剧变8月15日为G长电和G中信复牌首日，长电每10股送1.67股和中信每10股送3.5股的方案实施后，两家公司当前流通A股占总股本的比例出现了变化，按照上证50指数编制规则——分级靠档方法，长电和中信在ETF表单数量将分别从从7000股提高到9600股和1500股提高到2200股。

　　根据当日开盘ETF配方表单，基金管理人对长电和中信的预估开盘价是严格按照前收盘价的除权价格得到的6.98和4.63。当日复牌的长电和中信表现非常强劲，实际收盘价分别为7.99和5.20，两只股票一共导致现金差额变化为(9600－7000)*(7.99－6.98)＋(2200－1500)*(5.20－4.63)=3025，而这个数值和现金差额的实际变化2970相差不多。

　　宝钢复牌影响值得观察

　　宝钢股改方案通过后，当前可流通的A股流通比率为27％，按照上证50指数的分级靠档的方法，加权比率仍为0.3，估计ETF清单中的数量变化不大，所以一般来说宝钢复牌后预估现金的差额和实际现金差额不大。一旦ETF配方表的宝钢股数发生重大变化，今日宝钢收盘价和前收盘价的除权价(4.2元)发生巨大变化时，预估现金差额与收盘的现金差额也可能发生重大变化。预估现金差额—收盘现金差额=(今日配方表中宝钢股份数－昨日配方表中宝钢股份数)*(今日宝钢收盘价－4.2)。