资本观察 中国股市应有三个溢价

　　银河证券首席经济师研发中心主任滕泰

　　目前中国证券市场具有绝对投资价值的基本观点，已经得到各投资主体的认可，市场信心正在恢复。那么，中国证券市场向上估值空间有多大呢？比照国际资本市场，笔者认为中国股市应该有三个溢价。

　　国家风险溢价

　　所谓国家风险溢价，在当前阶段主要体现为货币升值溢价和低风险溢价。国家风险溢价在去年以来体现为在所谓估值标准国际接轨过程中，某些投资机构给中国资本市场一个整体的体制和国家风险折价，而在当前阶段则应该体现为过度下跌、风险过度释放之后的风险补偿。

　　根据银河证券研究中心6月份在上证综合指数1100点时所作的统计，有200多家上市公司的股票价格低于净资产，350多家上市公司的股息收益率高于

银行存款利率，一半以上的行业平均市盈率低于国际平均水平。上述现象是极不正常的，连续四年的熊市造成了投资者信心极度涣散和估值标准迷失，整个市场被透支了过多的风险抵扣，价值被严重低估。如果比较全球的股市，投资者会发现，中国资本市场风险释放最充分，整体投资风险最小，应该给予一个适当低风险溢价，从而促进大部分股票价值向上回归。当前的国家风险溢价还体现为

人民币升值带来的未来收益增长预期。

　　股权分置改革溢价

　　目前股权分置改革的对价预期已经高度明确，从证券监管部门、国资委到国务院以及地方政府，各层面对股权分置改革的政策取向高度一致，蓝筹股平均对价水平将稳定在10:2到10:3之间，个别非流通股比例较高的上市公司补偿比例更高。

　　以宝钢为例，上市公司承诺未来每年分红不低于当年净利润的40％，按照现在的股票价格，宝钢投资者每年的现金股息收益率肯定在5％以上，即使不补偿，也具有绝对投资价值，再加上对价方案，其投资价值更加明显。如果说当前资本市场已经具有绝对投资价值，则股权分置改革对价方案对中国证券市场投资价值的提升空间，还远远没有体现出来。

　　成长性溢价

　　中国经济增长的主要潜力本质上源于人口本身的活力:人均GDP和可支配收入超过1000美金之后，意味着大部分人口都是产品的净贡献者，都成为有实际购买能力的巨大市场的构成部分；而人均储蓄超过1000美金则意味着大部分人口都是净储蓄者，政府只要创造稳定环境，打通储蓄转化为投资的通道，中国就有能力实现自我驱动的经济增长。参照多年来华尔街NASDAQ　市场、香港证券市场从未降温的“中国热”现象，中国股票市场的平均估值水平应该再加上一个成长性溢价。

　　当然，对于一个满身创伤的证券市场而言，信心的恢复不是一蹴而就的，需要在证券市场增量资金逐步入市和上市公司业绩提升的情况下，估值空间一步步打开。目前市场信心依然十分薄弱，

行情并不稳固，离不开政策的呵护。投资者仍然应该坚持基本面分析为主的成长性投资和价值投资理念，摈弃过去的短期投机思想，在关注股权分置改革带来机遇的同时，依据上市公司经营业绩增长情况和适合中国国情的估值方法，确定理性的投资回报预期。