半年报点评：贵州茅台--营销策略取得成功

　　贵州茅台(资讯 行情 论坛)2005年1至6月实现主营业务收入168614.43万元，比去年同期增长28.31％；实现净利润48078.69万元，比去年同期增长37.73％。

　　从半年报情况看，贵州茅台在上半年积极调整了营销策略，不断拓展销售网络和渠道，将销售重点放在了高度茅台酒市场，取得了较大的成功。公司上半年高度酒取得销售收入139181.27万元，同比提高32.43％，凭借较高的产品议价能力，公司高度酒的毛利基本保 持稳定，同比去年有微幅提升，达到83.7％。

　　公司低度酒上半年完成销售收入22938.48万元，同比增长16.16％，但由于竞争激烈，毛利率同比下跌了0.06％。公司上半年业绩增长的另外一个原因是今年的农历春节比较靠后，这也在一定程度上助推了公司的销售。

　　公司的货币资金高达306521.4万元，占流动资产的比例接近62％，存货所占流动资产比例约33.7％，现金相当充裕。反映贵州茅台销售情况的预收帐款报告期内增长了10.2％，说明上半年销售情况良好。虽然报告期内应收帐款较年初增加了44％，但一年以内的比例占到76％，公司经营活动产生的每股现金高达0.92元，这在目前的上市公司中可以说是凤毛麟角。上半年公司营业费用和管理费用虽有一定程度增加，但和销售收入增长基本匹配，总体上贵州茅台的财务状况非常良好。茅台作为世界三大白酒之一，在国内独特的消费偏好支撑下，具有较高的议价能力和市场地位，因此贵州茅台也长期被机构投资者看作消费类产品的龙头企业，从前十大流通股名单看，机构的持股心态比较稳定。由于下半年消费税的返还和第四季度酒类企业的销售旺季，我们预计全年每股收益约1.94元，目前的市盈率大约24.7倍。我们预测未来两三年内稳步增长仍是贵州茅台的主旋律，但由于近一年机构投资者竞相增持非周期行业股票，目前的价格已经相当高了。从市场走势看，贵州茅台是市场为数较少的几个牛股之一，屡创新高，除了其投资价值，还有一个重要的原因是市场另一个白酒公司五粮液(资讯 行情 论坛)由于2004年增长的放缓，使部分资金对成长能力更高、业绩稳定性更强的贵州茅台进行了重点配置。

　　随着近一年股价的大幅扬升，贵州茅台目前的市盈率水平已经高于五粮液，以目前价格计算五粮液的2005年市盈率在21.5倍，而贵州茅台达到了24.7倍。同时我们通过对国际可比的酒类公司进行研究时发现，这些公司在10年左右的期限内盈利复合增长率基本都在5％--9％左右，我们认为目前的股价基本反映了未来两三年的增长预期，公司股价并没有明显的价值低估，给予中性的评级。

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　　作者：亚洲证券研究所 周晓睿