(市场聚焦) 如何保护长期投资者利益

　　前期受长电、宝钢停牌影响，上证50ETF折溢价率产生较大波动，业内人士由此出现一些疑问，就此上证50ETF基金经理方军细解股改过程中——

　　记者齐轶　北京报道

　　自股权分置改革以来，上证50指数成份股出现了长时间的停牌，在此期间，华夏基金 设计了不同的现金替代方法，以便于申购与赎回的实现。针对相对操作设立的原则及对投资者的影响，记者采访了华夏基金管理公司上证50基金经理方军。

　　记者:上证50ETF的运作已经经过了半年的时间，请问作为基金经理运作以来您认为上证50ETF这一创新产品的定位是什么？

　　方军:用一句话概括，上证50ETF定位于保护长期投资者利益、追求交易的便利性。

　　上证50ETF首先定位于获取长期增值收益。上证50ETF还定位于证券市场的核心交易工具，因此上证50ETF需要有较好的流动性、较低的折溢价率。为了实现这个目标，建立畅通的申购与赎回机制是关键。ETF的实物申购与赎回机制，规避了申购与赎回行为对长期投资者利益的影响。但由于现金替代的存在，偶尔也会出现两难选择。当发生冲突时，我们优先考虑保护长期投资者的利益。

　　记者:您提到申购和赎回对长期投资者的利益会产生影响，那么此次股改所产生的部分成份股大面积停牌的现象对于上证50ETF的申购和赎回的影响有哪些？

　　方军:我们对停牌成份股采取了现金替代。

　　现金替代有“可以现金替代”和“必须现金替代”两种方式。但不管如何设计，停牌期间，任何人无法精确确定被替代股票的现金价值并即时实现。由于现金替代实现过程的复杂性，有可能对各方投资者的利益产生不同影响。一般情况下，采用“可以现金替代”，对长期投资者没有影响，不解决赎回投资者当日变现问题，对申购投资者有影响。就申购而言，申购者须承担未来复牌后股票购买成本，因此，对被替代股票未来价格预期的不同，形成套利过程中的不确定性，一定程度上影响套利的效率，从而影响折溢价率水平。

　　而采用“必须现金替代”，对上证50ETF的长期投资者有影响，基金承担了被替代股票未来的不同价格预期、承担了新增申购(或赎回)可能产生的摊薄。而对申购与赎回没有影响，套利过程是畅通的，市场折溢价率较低。

　　记者:那么在股改过程中，不同现金替代的模式对于各方投资者有怎样的影响？

　　方军:如完全采用“必须现金替代”，则这些因素只对长期投资者带来风险与成本，对申购和赎回投资者则有利得多，分析同前述。如果采用“可以现金替代”，可以部分减少长期投资者的风险与成本，但各类投资者的研究与分析要复杂得多，下面是我们对股票未来价值产生影响的因素主要影响的概述。

　　股改方案能否通过。如果股改方案不通过，则“可以现金替代”对长期持有人没有影响，申购、赎回投资者各自承担风险，套利风险加大，折溢价率提高。

　　股改方案是否调整。股改方案的调整，一方面可以改变股改方案通过表决的可能性，另一方面，加大了利益在不同投资者之间的分配力度，但不改变利益分配的格局。

　　方案实施登记日是否明确。方案实施登记日目前有三种:第一种是紫江企业，股改表决通过后先复牌，再公告方案实施登记日，这样对价的支付对长期停牌期间的持有、申购和赎回三方投资者没有影响，只影响之后再次停牌的投资者。第二种是长电，股改表决通过公告时再确定方案实施登记日，期间不复牌。这样，登记日前，采取“可以现金替代”时，停牌期间赎回所取得的长电股票可以获得对价。第三种是宝钢，采取“可以现金替代”时，停牌期间赎回所取得的宝钢股票没有对价，对价留给了基金。因此，方案实施登记日不同，对三方投资者影响不同。

　　成份股停牌时间是否超过20个交易日。根据目前基金招募说明书的规定，采用“可以现金替代”时，超过20个交易日后进行强制退款，退款结算的标准与“必须现金替代”类似。

　　未来市场走势是否可预测。采用“可以现金替代”时，如果未来被替代的股票复牌后上涨，则申购投资者成本上升，赎回投资者的获利上升。反之，申购成本下降，赎回获利减少。一般情况下，长期投资者不受现金替代影响。

　　停牌期间基金总体上是申购还是赎回。申购与赎回，作为对基金增量部分的调整，多数对长期投资者利益的影响往往是相反的。因此，停牌期间，基金总体上是申购还是赎回，决定了对基金长期持有人的影响。

　　以上因素共同对三方投资者起作用，综合分析的难度要大得多，这里不再展开。

　　因此，完全采取“必须现金替代”必然会增加长期投资者的风险与成本；而“可以现金替代”对所有投资者是否会产生影响以及影响的方向和幅度均是不确定的。

　　记者:针对这些不确定因素及其对各方投资者的影响，华夏基金进行了怎样的操作？

　　方军:对于权重较小的成份股，其股价波动风险相对较大且方案通过与否对整个50ETF投资组合的影响相对较小，我们设计了“必须现金替代”方式，尽量降低申购赎回及相关套利行为的不确定性。长电和宝钢由于权重较大，为避免大量现金对净值的摊薄，在股改表决通过前采取“可以现金替代”方式。

　　分阶段确定不同的现金替代方式。针对已经公开的信息，我们以保护长期投资者的利益为基本原则进行现金替代的设计。例如，一旦股改表决通过，将清单中停牌的股票设计为“必须现金替代”，以减少长期投资者权益被新增申购摊薄的风险。

　　对不确定因素采取中性原则。作为基金管理人，我们不将自己的判断强加于投资者，由投资者自己来决定股改中的不确定因素对他们各自产生的影响。另外还开展了向投资者进行风险提示的工作。

　　记者:最近，有观点认为，上证50ETF大幅折价来自于华夏基金选择将停牌的宝钢股份设为“可以现金替代”，从而摊薄长期投资者利益，你如何看待这个这种观点？

　　方军:我认为这样的观点值得商榷。从实践来看，股改停牌期间，上证50ETF的折价率与申购、赎回行为尚无明显的规律可循，套利者是否摊薄了长期投资者的利益还需要分析未来宝钢复牌后的情况方可确定。从前面的分析可以看出，正是为了保护长期投资者的利益，我们设计了“可以现金替代”，由此增加了套利的不确定性，套利机制不够顺畅。这种不确定性也正是折价率提高的主要原因。未来，希望有更多的机会与各位朋友直接交流，共同完善ETF的运行机制。