股权分置改革过程无奈 上市公司难堪重负

　　河南九鼎 肖玉航

　　股权分置改革正在如火如荼的进行者，随着第二批试点公司方案的实施，市场中的乐观情绪再次出现。通过现象看本质，在与一些通过或准备实施股权分置改革的公司业内人士进行交流中，我们明显的感觉到其在进行股权分置过程中的无奈。笔者观察发现，在第一、第二批股权分置实施过程中的上市公司，总体上都能保持一定的业绩，也就是说现金流或 税后利润支持有一定的保障，所以其能够通过支付相关保存费和财务顾问费，但大部分已感觉到筋疲力尽，通过实施后，一些公司就象经历了一场生死时速一样，这也是中国证券市场走向规范与健康不可缺少的历史代价。

　　在进行的46家试点公司中，送股有36家，送股+派现5家、送股+权证1家，缩股+派现1家，其他方式3家。在46家公司中，持股锁定计划有35家、增持计划18家、股权激励计划7家、业绩承诺补偿计划5家。从本次股改公司对价方案的内容上看，包含送股的上市公司占到了绝对优势，共有42家公司，而这42家公司是具有一定的公积金、净利润和一定的货币资金的，其送股当然可以拿出对价，对于今后许多业绩较差的公司，难道将其国有股、法人股“空手套白狼式”的对价支付吗？其许多公司不仅没有公积金、净利润或严重亏损，而且其每股净值都已成负数，其如何支付对价。我们来看一下最早实施股权分置的G三一，其股改方案为：非流通股股东向流通股股东每10股支付的3.5股股票和8元现金对价，登记日:2005年6月15日，上市日为2005年6月17日，现金发放日为2005年6月21日

　　三一重工股份有限公司实施2004年度利润分配及资本公积金转增股本方案为：以公司2004年末总股本24000万股为基数，每10股转增10股派2.00元(含税)，扣税后每股现金红利0.18元。股权登记日为2005年6月29日，除权除息日为2005年6月30日。我们看到三一重工在取得方案通过，是支付了较大的现金和接连分红并配合全国性的公关活动的，但三一重工是一家上市时间不长的公司，其发行价每股就高达15.56元。募集资金净额为89989.44万元，上市时间显2003年7月13日，可以说其丰厚的公积金和每股高净值是由于发行所带来的溢价。其取得非流通股取得流通权其实际支付的代价并不高。但这一切绝非多年沉寂的老股所能比拟，我们也不应象其收费标准与老公司来简单的对比。

　　从国家对股权分置解决过程中所规定的业务收费来看，我们认为后期许多业绩较差公司将面临难以支付昂贵的保荐费与财务顾问费，进而进入到想改但又无力股改的尴尬局面。中国证券业协会2005年7月15日下发的《关于保荐机构从事股权分置改革业务有关问题的通知》中明确了保荐机构在业务中的收费标准，其标准为：财务顾问费根据保荐机构制定并协助实施股权分置改革方案的复杂程度和服务质量、工作量，以不低于100万元的标准收取；保荐费在股权分置改革方案通过后，以不低于150万元的标准收取。

　　从这一标准我们分析认为，其上市公司如果要进行股权分置改革，就必须聘请具备保荐资格的保荐机构来从事此业务，而此业务的收费单保荐费与财务顾问费的低线就为250万元，如果加上市公司广告费用支出、路演支出和高层积中精力沟通支出等可能总费用就在300万元以上，而其中所支付的人力成本、时间成本和效率成本等也是不小的。从上市公司基本面来看，一些业绩较好的大盘蓝筹股虽然业绩较好，但支付对价的水平却较低，而支付的相关股改费用并不比其它公司多，这表明，如果业务费用方面不能依据其股本规模有所区别的话，一些业绩较差的上市公司将面临与大盘绩优股同样的保荐费用与财务顾问费支出。

　　笔者接触过几家上市公司，其中有的高管反复强调，公司特别想配合进行股权分置改革，但近几年公司经营业绩一直处于亏损或微利状态，根本付不起高昂的两项费用，职工工资发放都已成问题，更何况拿出如此高的费用进行股改；有的就直言不讳的说股改费用太高，并且投入的人员和精力太大，我们目前以工作为第一，等着瞧吧，若大家都改了，我们也想法融资去改，如果效率太差，市场打击过大，我们宁愿多等等。笔者相信与上述公司境况相同的公司不在少数，而一些准备进行股改业绩尚可的公司同样表示，其进行股改所占用的时间之长、人力、物力与财务如此之高，产生的直接成本和潜在成本上升使得公司改革积极性大大降低，其走一步说一步的观念已占据了不少上市公司对此的态度。

　　近期第二批42家股权分置改革试点结束后，管理层很可能推出全面股权分置改革。在全面推行股改后，证监会将把股改审批权下放至沪、深两地交易所。上海证券交易所副总经理周勤业称，在第二批股改试点投票完毕后，上交所将每周批复8至10家，以加快股改的速度。目前沪、深两市共有1348只股票，扣除ST公司、含B股或H股公司，以及违规操作的公司，至少还有800家上市公司排队等着推行股改。如果我们将深沪交易所每周批准20家左右的股改公司来看，其时间上也需要8个月左右的时间。从目前所进行的股改来看，其取得了一定的进展，但众多上市公司的股改将进入到攻坚阶段。不可否认，股改是中国证券市场健康规范发展的重要一步，付出一定的代价是不可少的，傎得关注的是，业内一些机构已主动将两项费用进行了降低，从某种程度上减低的相关上市公司此方面的负担，但总体来看，对于业绩较差公司来讲，其仍然难堪重负。我们知道IPO发行承销业务的费用比例是1%至3%。很显然目前股改所收取的两项费用是将股改与IPO标准进行了一定的对接。我们研究发现，其上市公司非流通股不能单纯的做为新股IPO来对待，要充分考虑其已存在10多年的现实，存在较大不公平持股差的现实，它的解决并不是一种存量

　　公平筹码的对冲解决。因此笔者认为对于股权分置方面的收费，可以根据企业规模或资产总额进行不同档次的划分，不宜一刀切式的将其下限封死，没有浮动，这显然不符合市场经济规律。另外其它证券类机构也应有参与股权分置改革的机会也同样重要，一些业内机构完全可以胜任此业务的能力。个人认为如果不能考虑在股改过程中出现的实际问题，不充分考虑众多上市公司的实际，恐怕后面临全面股改的后期上市公司的股改时间与效率将会大打折扣，而降低公司参与的积极性。