中国经济高增长需要强大资本市场作支撑

　　主持人：本报记者 冯　飞

　　嘉 宾： 巴曙松 国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　吴晓求　 中国人民大学金融研究所所长

　　刘纪鹏　 首都经贸大学公司研究中心主任

　　恢复资本市场在国民经济中的本来地位

　　主持人：目前各级管理部门对资本市场的重视程度已达到前所未有的高度，有人将此比作资本市场的重新定位———恢复其在国民经济中的本来地位，而不是国有企业融资和解困的工具。对此，您有何看法？

　　巴曙松：从股票市场的运行看，股市提供了资金盈余者与资金亏绌者之间的直接沟通渠道，一方面，为资金使用者提供高效率的筹资场所；另一方面，为资金拥有者提供高效率的投资场所，并由投资者分担企业经营风险。在股票流通市场上，通过股票交易和股价变动，对股份公司及其经营管理人员作出评价和进行监督，迅速、准确地把资本导向收益最高的行业和企业，实现资源的优化配置。由此，金融资源实现高效率的配置，经济增长的潜力得以发挥。如果将股市片面定位为为国企脱困服务，那么，上述投资者和筹资者通过股市所可能进行的良性互动，就变成了带有欺诈性质的不良的互动。

　　吴晓求：中国资本市场在建设伊始便对其战略功能存在偏差式的理解，股权分置改革意味着中国资本市场战略定位的转型。

　　首先，资本市场的功能应着力于对存量资源的配置，而非单纯强调增量融资。事实上，从增量融资来看，银行体系在信息对称和风险管理方面较资本市场更具优势；但商业银行对存量资源的配置上却存在天然的缺陷，这也正是资本市场独特的优势所在。可以预计，实现全流通后的资本市场将会有更多基于产业整合的并购交易，此外，资本市场上述功能的转型也将改变以增量融资多寡来评价资本市场优劣的观念。

　　其次，资本市场的另一大功能是资产定价功能，资本市场能为并购交易提供更透明的平台和标准从而推动并购活动的活跃。

　　再次，资本市场应该为老百姓提供财富增长的机制，使社会财富与国民经济增长保持一个函数关系。

　　最后，资本市场应该成为高度市场化的经济体系风险的一个释放器，为经济的高速增长提供分散风险的机制。

　　主持人：资本市场在国民经济中的战略性地位怎样？资本市场的重新定位与当前的经济改革有怎样的关系？

　　巴曙松：中国经济的持续快速发展，需要一个能够高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资金供给者的完善的金融市场体系。如果说中国的银行体系已经有了长足发展的话，那么，随着中国经济体系的市场化，许多现实的金融需求在当前的银行体系中是不能得到满足的。例如，中国还缺乏一个以创业企业为对象的融资体系；中国的民营企业等经济增长中占据越来越重要地位的企业还缺乏稳定的融资渠道；中国的广大投资者则缺乏除低收益的储蓄、高风险的股票等金融投资产品之间的、满足不同投资者需要的金融投资品种；同时，企业长期资金的需求严重得不到满足。这些融资需求，客观上要求建立一个稳定发展的提供长期资金的市场———资本市场。

　　另外，中国经济运行中资本利用效率的低下，现实地提出了要发展和完善资本市场的要求。从主要的金融数据看，储蓄率和投资率的差距表明资本的浪费或资本净流出；资本产出率不高，表明资金分配的效率有待提高。资本市场的发展对于促进资本的利用效率无疑会发挥积极的作用。

　　根据预测，2001年至2010年中国支持经济增长所需要的资金至少达50万亿元人民币，这无疑需要一个稳定发展的资本市场来支持。

　　吴晓求：历史证明，缺乏资本市场有效支持的经济体缺乏弹性，也很脆弱；资本市场能推动产业实现迅速地转型，而仅依靠庞大的增量资金来推动则很低效。资本市场的重新定位将推动当前的经济体制改革，如果股权分置问题得不到解决，则意味着国企改革、国有资产的投融资体制改革无法推进：在股权分置市场中，由于缺乏一个发现、校正、考评和激励机制，因此上市国企缺乏风险和流动性匹配管理的意识。

　　政府在特定时期干预市场是有必要的

　　主持人：中国股市带有很深的政策市的烙印。您认为政策市为什么能够长期存在？如何看待目前股市运行与政策支持相背离这一现象？随着相关制度的逐步完善，中国股市能否走出政策市的阴影？　

　　巴曙松：推进资本市场的改革开放和稳定发展，由市场力量自发推进当然最为理想。但是，与西方资本市场发展逻辑不同的是，中国的资本市场发展从一开始就具有浓厚的政府色彩，政府不仅是庞大的国有资产的持有者，也是市场秩序的监督者、市场交易制度的建立者。新兴市场和转轨市场的双重特征，客观上使得管理层必须承担监管市场和发展市场的双重任务。

　　首先，在西方国家，现代股份公司制度的产生是自然演进和顺向发展的，其发展的原始动力是企业生产规模的扩大要求突破单个资本及其积累增长和财力约束，把社会上的资本融合集中起来，股份公司制度的优越性在于它实行法人财产制度、法人治理结构、股东的有限责任和董事的信托责任。而我国企业的股份制改造则是建立在原有的高度集中统一的计划经济的基础上，试图通过股份制，实现企业的两权分离、产权分散和政企分开，使企业成为独立的法人实体和市场竞争主体。与西方国家相比，我国的股份公司制度是人为产生和逆向生长的。

　　其次，在西方国家，随着社会生产力的进步、股份公司的出现和现代信用制度的发展，股票市场的产生和发展成为历史的必然结果，是一种诱致性的制度变迁，股份制的存在和发展是股票市场存在的基础。而在中国，股票市场的产生和发展是非市场化的，其产生和发展在很大程度上是由政府推动的强制性制度变迁过程。

　　第三，在西方国家，政府以立法者和执法者的身份介入股票市场，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正，政府无法也不对股票市场的价格和任何一方的盈亏负责任。在我国，政府在股票市场中的角色，既是各种利益主体及其经济行为的管理者和协调人，又是国有企业的出资人、大股东和决策者，政府的股东行为和监控职能不可避免地产生冲突。

　　中国股票市场的非自发产生和非自然演进的特点，决定了政府在股市上往往既需要监管市场，还需要培育市场，维持市场的稳定发展，这种政策市的基调，与整个经济改革、特别是政府职能的改革是密切相关的。

　　吴晓求：股票实际上是信息化的资产，其价格变化是所有信息的反映，这里也自然包括了上述的“政策”，我并不赞成“告别政策市”的提法，未来需要改变的是，股票的价格应均衡反映货币政策、税收政策、能源政策等各方面的信息，而不能过分倚重来自监管部门的政策，此外，监管部门不要过多地干预市场，不宜调控股价涨跌，但政府在特定时期干预市场是有必要的。

　　完善法律法规，加强执法力度

　　主持人：目前股市下跌较多，政策的扶持力度也很大，但许多场外的资金并不敢贸然入市，一大原因在于，对政策的最终效果仍有疑虑。比如，上市公司恶意圈钱、大股东掏空上市公司能否得到有效遏制，上市公司治理能否得到有效改善。如何打消投资者的顾虑？

　　巴曙松：股权分置问题解决之后，上市公司监管面临许多新的挑战。在解决股权分置问题之后，大股东对于市场的操作和上市公司的掠夺在监管不到位时可能会更为猖獗。比如，股权分置改革完成后，某上市公司大股东的股份在资本市场可能卖5个亿，大股东如果把公司类似的生产线全部重置一遍，只需要花1个亿，这样就会有投机者利用物质资本与金融资本之间的套利机会进行投机。即使是在股权分置问题的解决过程中，也依然可能存在被操纵的可能。例如，一家上市公司的非流通大股东直接或间接控制了公司的非流通股份，同时也直接或间接地拥有相当比例的流通股股份，那么，大股东可能会以非流通股大股东身份抛出非常有吸引力的对价方案，同时在流通股市场上大幅抛售套现，只要最终这家公司的大股东在二级市场套现的收益大于非流通股原来的市场价值，大股东投机就可以说是有巨大的盈利空间的，最终损害的是整个市场的利益。

　　这就涉及到整个证券市场的法律环境问题了。法律的完善是必需的，执法能力同样不容忽视。例如，相当比例的证券公司有挪用客户保证金的违规行为，但是实际上禁止挪用客户保证金在现有的法律法规中是有明确规定的，关键是缺乏有效的执行能力。另外，法律的完善也非常重要，目前，禁止上市公司大股东挪用上市公司的资金等等，缺乏有效的监管法律法规的支持；在目前的法律法规中，对于许多违规行为的处罚过于轻微，例如数额巨大的违规资金，最终根据现有法律法规的惩罚也就是罚款数万元、数十万元而已。

　　吴晓求：股权分置改革为投资者的信心恢复提供了一些条件，如全流通后上市公司的恶意融资行为将会有很大的收敛，但信心恢复需要时间，此外，提供高管激励机制也很重要———伊利股份事件即是一个在股权分置环境下激励机制不到位的典型案例。值得一提的是，资本市场中资金循环体系存在的问题也是使投资者担忧的因素之一，如挪用客户保证金的现象，这里涉及到券商重新定位的问题。

　　主持人：资本市场制度建设方面还有哪些亟待加强的地方？

　　吴晓求：中国资本市场目前面临着四大问题，一个是全球市场面临的难题，即透明度问题；一个是新兴市场面临的问题，即资金多元化的问题，这里涉及到政府需要通过信用文化的建设和政策引导银行资金入市的问题，这也是关于整个金融体制改革的问题；还有两个是中国市场特有的问题：一是股权分置问题，二是资金循环体系中存在的风险内生化的问题。而解决所有问题的症结在于恢复投资者信心，如资金渠道的问题，目前管道都已经建立好了，但是没有水进来，关键还是信心不足。导致信心不足的原因在于，投资者对制度预期和政策担忧以及处于结构性调整的旁观态度，事实上，每一次结构调整都隐藏了财富的重新配置机会，有战略眼光的投资者目前应该积极入市。

　　刘纪鹏：横亘在中国股市头上的有四座大山，一是股权分置，目前该座大山正在推倒。二是股种分置，即A股、B股、H股同时存在的问题，该问题将随着人民币自由兑换的实现得到解决。三是多层次资本市场的建立，目前中小企业板的建立已为之勾勒了一个雏形，但中小企业板的规模还亟待扩大，应争取用3年左右的时间，使中小企业板上市公司的家数超过沪市；更进一步来看，深圳、上海和香港三大市场应该实现“距离合作”、“错位竞争”，相互之间应有明确分工：将深圳市场定位为中国的纳斯达克，上海市场定位为大型蓝筹公司筹集内资的上市地，香港市场定位为大型蓝筹公司筹集外资的上市地；此外，在多层次资本市场体系的建设中，场外交易市场的建设应该统一布局。四是股市新文化的建立问题，投资者应树立正确的投资观。

　　主持人：管理部门作出的一系列积极的制度安排，能否为牛市奠定基础？

　　吴晓求：管理层可以给中国市场未来发展制订优惠的倾斜政策，但不宜去人造牛市。事实上，股权分置改革本身就带给市场一个重大的转折，这比指数意义的转折更重要，股改完成后，市场将恢复到本来的面目。

　　刘纪鹏：去年2月份出台的“国九条”是中国股市发展史上纲领性的文件，今年的“4.29”通知成为股权分置和后股权分置的一个划时代的里程碑，从目前管理层对政策的认知、已出台的政策和预期出台的政策来看，投资者理应对证券市场充满信心。所有的制度建设都在为股市的健康发展奠基。