国债预发行制度尚有琢磨之处

　　东方证券吴泽智

　　由财政部承办的国债预发行研讨会将于近期召开，从我国国情看，分散中标风险是目前交易商从事债券发行前交易最重要的交易动机。鉴于预发行交易配套的制度安排尚在探索中，预发行交易制度推出后预计将有一个清淡期。

　　国外国债预发行制度

　　值得借鉴

　　国债预发行涉及到了制度安排，由于相关规则尚未公布，因此本文根据国际经验对我国国债预发行制度做些猜想。

　　(一)交易制度安排在交易日期上，国债发行到上市过程中有几个关键的时间概念值得注意:公告日、投标日(发行日)、起息日、分销期、缴款日和上市日。其中公告日就是预发行的起始交易日，而上市日就是预发行交易的交割日。美国预发行交易通常在投标日前一周开始，在上市日交割(通常在招标日后一周)，而英国预发行交易通常在投标日前8天开始，在投标日后一天即上市完成交割。但国外的实证研究表明，在临近招标日前几天，预发行交易才会相对活跃一些。我国从今年已经发行的国债来看，公告日至投标日的交易天数一般为5天左右，而投标后一周到两周上市，在投标日之后还有一周左右的分销期。将预发行交割日确定为上市日有以下几方面的考虑:

　　1、虽然在分销期内，作为预发行交易卖方的国债承销团成员已经取得了债权，但是由于没有上市流通，因此不可以作为交割日。

　　2、如果在分销期内交割，同时预发行交易又是在两个承销团成员之间达成的，那么将违背国债发行条款中”承销团成员之间不可相互分销”的规定。

　　3、在分销期内可以让卖空方有补券的缓冲期。因此预发行交易应选择上市日为交割日。但目前我国国债投标日距上市日的时间过长，会影响预发行交易的效率。

　　在报价上，若是利率招标的债券，则采用收益率报价，由于票面利率未知，因此无法采用价格报价；而若是价格招标的债券，则采用价格报价。而且双边报价商也应可以进行预发行交易双边报价。在美国，发行公告发生修改(如招标日的修改、招标取消、交割日的修改、到期日的修改、发行量的修改)时，有相应的规定:除招标日修改外的其他调整，卖方有义务用替代债券进行交割，买方也有义务接受替代债券。我国目前还没有对发行公告有实质性修改的情况，但预发行制度应该对这种情况有所考虑。

　　(二)融券制度由于在预发行市场进行积极交易的卖出方很有可能发生没有中标进而卖空的情况，因此要保证预发行交易的运行，制度上应该有融券机制。这样预发行交易的卖出方不会因未中标而发生违约。我国《证券法》正在修订过程之中，会取消对于证券公司融券的限制。

　　国债预发行如何定价

　　假定标的债券没有赎回或回售条款且每年付息一次。则交割日的价格为:

　　其中:A:起息日到交割日的天数；B:交割日到首次付息日的天数；C:票面利率；

　　K:发行年限；

　　N:交割日到到期日间的付息次数；P:每百元面值价格；

　　Y:预发行交易的年收益率。

　　公式中第一项计算了本金的现值，第二项计算了首次付息的现值，第三项计算了剩余未来利息的现值，第四项计算了支付给卖出者的利息。

　　预发行初期效果堪忧

　　今年6月份银行间市场推出了远期交易，但市场成交相当清淡，这让我们不由地对预发行市场的表现有所担心。这种担心主要来自以下方面:

　　1、与一般的远期交易相比，预发行交易存在更大的补券风险，因此市场各机构会更加谨慎地参与。

　　2、现有的实名报价制度暴露了交易者的身份，若某承销团成员在预发行交易卖出，而在上市日买入的话，则很可能在告诉市场他发生了卖空，那么他将以较高的成本来履行预发行交易。

　　3、目前债券市场主体格局极不均衡，一些资金势力雄厚的机构对于投标价格具有很强的控制力和操作力。美国国债承销团成员为22家，而我国有近70家，而这70家机构实力差距相当明显。预计我国这些有实力机构可能会以双边报价的形式参与预发行交易，但为了防止暴露他们的利率预期，和自己欲持有债券的流失，他们会控制参与程度。而且实力机构之间相互博弈的局面还未形成。

　　4、从国债市场的发展程度来看，预发行交易相当活跃的美国市场，几乎每个月固定发行两年和五年中期国债，每年的2、5、8、11月发行三、十年中期国债和三十年长期国债，而我国国债的发行密度为平均每个月1期。市场规模也会影响到预发行交易的发展。

　　因此，我们预计短期内预发行市场，预发行很难替代国债代理投标。长期来看，随着债券市场广度和深度的发展，投资者结构的合理化、赢利模式的多样化，预发行交易将得到投资者的重视，其功能将得到充分发挥。