(市场管窥) 封闭式基金难当市场风向标

　　7月11日以来，封闭式基金似乎处处领先市场，先于沪深股指上涨，先于沪深股指下跌，其中是存在必然的关联，还只是偶然的巧合，定量分析能够给我们答案

　　海通证券研究所基金评价中心娄静

　　近期无论市场涨跌，封闭式基金似乎处处领先沪深股指。这是一个大概率事件，还是 偶然的巧合？需要实证来检验。

　　我们选取上海基金指数和上证综指作为研究样本，研究时间为2000年12月31日到2005年8月10日。为了分析的完整性，我们取了不同的时间窗口，分别为1天、2天、3天、4天和5天，检验两者在不同时段内是否具有同步性和领先性。

　　封闭式基金与股市同步性很强

　　我们对研究时段内的样本进行区分，分析所有样本、上证基金指数收益率的绝对值大于1％、大于2％和大于3％的样本。这种区分是为了检验在平稳市场和波动较大的市场下，基金指数和股票指数同步性及其差异。上证基金指数与上证综指的同步性用同步相关系数计算，结果如表1所示。

　　从表1看出，两者的同步相关系数具有几个特点:1、无论哪一类样本和哪种时间窗口，上证基金指数和上证综指的同步相关系数都比较高，并且都通过了显著性检验，这说明封闭式基金走势与沪深股市具有很强的同步性。

　　2、全部样本检验中，不同的时间窗口下，上证基金指数和上证综合指数的同步性基本保持不变，两者的同步相关系数均在0.85左右。

　　3、在波动较大的市场中，无论在何种时间窗口下，指数波动越大，两者同步相关性越强。也就是说，在同一时间窗口下，基金指数收益率绝对值大于3％的样本同步相关系数总是高于收益率绝对值大于2％的样本，而后者同步相关系数又总是高于收益率绝对值大于1％的样本。

　　4、在同一类样本中，时间窗口越短，两者的同步相关性越强。也就是说，上证基金指数与上证综指在t天内的同步性高于t＋1天内的同步性。

　　总之，封闭式基金走势与沪深股指走势具有很强的同步性，这是因为封闭式基金主要投资于股票市场，其走势与沪深股市的涨跌密切相关。而市场波动越大，时间窗口越短，封闭式基金走势与沪深股指走势的同步性就越强。这说明越是在大幅上涨或大幅下跌的市场中，封闭式基金和沪深股市越能保持同步，但随着时间的延长，同步性会减弱。

　　封闭式基金走势不具领先性

　　为了检验在平稳市场和波动较大的市场下，基金指数和股票指数领先性及其差异，我们对样本也进行了同样的区分。上证基金指数相对上证综指的领先性用领先相关系数计算，结果如表2所示。

　　从表2我们可以明显看出，上证基金指数与上证综指的领先相关系数具有几个特点:

　　1、从全部样本来看，上证基金指数与上证综指的领先相关系数虽然为正数，但数值非常小，并且都没有通过显著性检验，这说明封闭式基金相对沪深股市总体来看不具有领先性。

　　2、从指数波动率较大的样本来看，领先相关系数均为负值，并且有相当部分的相关系数通过了显著性检验。但这并不意味着基金指数具有反向预示作用，即封闭式基金t期上涨，就预示t＋1期沪深股市要下跌。

　　因为基金指数与沪深股市具有较强的同步性，领先相关系数为负只能说明基金t期涨跌幅越大，t＋1期逆势变化的幅度越强。这一点从基金指数收益率绝对值大于3％、2％和1％样本的分别检验结果可以得到印证。基金指数收益率绝对值大于3％样本的领先相关系数绝对值基本高于收益率绝对值大于2％的样本，而后者的领先相关系数绝对值又基本高于收益率绝对值大于1％的样本。这一结果也符合涨久必跌，跌久必涨的直觉。

　　并且从时间窗口来看，t期基金指数涨跌幅越大，t＋1的顺势反应的时间越长，也就是说出现逆势反应的时间越靠后。在基金指数收益率绝对值大于3％的样本中，领先相关系数绝对值在5天内达到最大，而基金指数收益率绝对值大于2％和1％的样本中，领先相关系数绝对值在2天内达到最大。

　　总之，封闭式基金走势相对沪深股指不具有领先性。从投资主体上来看，封闭式基金投资主体中，机构投资者占一半左右。而股市中，机构投资者比例只有三成左右。从这个意义上来说，机构投资者较多的封闭式基金应比散户投资者较多的股票市场具有先知先觉能力，而实证检验却没有发现这一结论。当然，从这个检验中，我们也看到，基金指数呈现涨久必跌，跌久必涨的特点，但涨跌幅越大，顺势反应时间越长，逆势反应时间越靠后。