注资券商的上海标本 揭露汇金公司完整操作思路

　　总额65亿元的注资分别以股权和流动性支持的方式注入申银万国和国泰君安，其中的注资细节将刻画出汇金公司完整的操作思路

　　作者: 本刊记者 栗新宏/文

　　8月1日，汇金公司投资有限责任公司(下称汇金公司)与上海两家券商——国泰君安证 券公司和申银万国证券公司签订的《注资方案》获得国务院批准。据《证券市场周刊》了解，按照其中的约定，汇金公司直接或通过其全资子公司中国建银投资有限公司(下称建银投资)分别向申银万国和国泰君安注资25亿和10亿元。《注资方案》于7月初签订，同时报送中国人民银行、中国证监会、上海市政府等部门。

　　此前多有关注资的传言是，申银万国制订了缩股方案，即首先由老股东按净资产额缩股，把历史窟窿弥补后，再进行增资扩股。《证券市场周刊》从一位权威人士证实，由于涉及财政、法律、税务等问题难以解决；另外，老股东多为国企，缩股将在企业账面上形成的巨大漏洞，这让他们难以接受。最终的方案是，汇金公司按每股1元获得相应投资额的股权，上述两公司在原有注册资本的基础上增加相应股本，而原股东虽然保持原有持股数不变，但因此失去全部或部分表决权。

　　而最终双方拟定合作框架为：申银万国和国泰君安分别向汇金公司定向发行25亿和10亿股股份，发行价每股定价1元。注资后，申银万国注册资本变为67亿元，汇金公司将成为申银万国的第一大股东，并获得原有股东的投票表决权；国泰君安注册资本变为47亿元，汇金公司持股比例为21.27%，第一大股东仍为上海国有资产经营有限公司(下称上海国资公司)。

　　注资细节解密

　　据悉，除了注资额度，《注资方案》也对汇金公司的持股年限、增持及退出机制做出约定。

　　据知情者向《证券市场周刊》透露，汇金公司对两家券商基本持股期都为3年，3年期满后可以要求转让,但受让方的确定须征得两家董事会的同意(2/3以上通过)和中国证监会的认可。

　　而具体细节上因两家券商资质不同，存在一定区别。

　　申银万国方面。汇金公司注资后，持有申银万国约40%的股权，使申银万国的注册资本从42亿元增加到67亿元。知情人士透露，汇金公司持股期限暂定为3年，注资将不以盈利为目标，在持股期间获得的利润，将全部留在申银万国；3年期满后，汇金公司将选择合适的机会退出，但如果申银万国没有达到预期盈利目标，汇金公司有权选择继续持股，也可以选择在有关方面的安排下退出。原则上，汇金公司将在5年内退出。

　　根据协议，在汇金公司持股期间，申银万国原有的前十大股东将把投票权让渡给汇金公司，从而使汇金公司拥有申银万国近70%的投票权。

　　国泰君安方面。根据双方协定，在汇金公司持有股份满一年后，国泰君安董事会有权在任何时候要求汇金公司将其所持有的国泰君安的股份转让给公司董事会指定的第三方，但必须保证每股转让价格不低于1元或转让时国泰君安最近一期经审计的每股净资产值中的高者。

　　为了保证汇金公司投入资金的安全，汇金公司增资满3年后，如国泰君安方面和汇金公司均未能按照本备忘录约定的转让条件使得汇金公司持有的国泰君安的股份实现转让,则在3年届满后的3个月内，汇金公司有权要求国泰君安回购其所持的全部股份,且每股回购价格必须为1元或国泰君安最近一期经审计的每股净资产值中的高者。

　　另外，《注资方案》还对注资之后的国泰君安的增资机制做了说明：汇金公司持股满一年后，汇金公司上海国资公司及其他股东依次可以以不低于公司最近一年经审计每股净资产的价格进行增资。

　　两家幸运儿

　　汇金公司的注资并不仅限于股权方面。权威人士向《证券市场周刊》透露，注资额度取决于维持公司未来营运所需资金缺口的大小，原则上股本注资将解决一半的资金缺口，另一半再通过获得流动性支持解决。申银万国除获得25亿股本注资，还将获得15亿元流动性支持，而国泰君安同样也将获得15亿元的流动性支持。

　　对于申银万国和国泰君安而言，这个机会都至关重要。此前，两家公司都尝试过多种解决资金问题的方案，其中，申银万国更一度冀望于增资扩股。

　　2004年11月5日和2005年3月14日，申银万国两次董事会先后通过《公司现阶段融资工作安排》和《增资扩股实施办法》，明确增资扩股40亿元和15亿元次级债计划。

　　公司拟定的增资扩股原则是“同等兼顾”，尽可能地考虑老股东的承受能力和持股地位。但实施起来绝非容易。

　　首先，作为持股18%左右的单一第一大股东光大集团财力有限，无法提供实质性的支持，但同时又不愿意轻易让出第一大股东。 “光大旗下另一家券商光大证券的增资扩股进展已经曲折，无法顾及申银万国。”有知情人士透露。

　　早在2003年7月，光大证券增资扩股工作就已全面铺开，当时光大证券计划新增资本金为4亿～20亿元。但截止到目前，光大证券的增资扩股仍没有定论，也没有明显迹象表明光大集团在光大证券增资扩股中增加投入。

　　今年3月25日申银万国再次召开董事会，取得一定突破：部分大股东先以贷款的方式向申银万国提供资金支持的方案。但是，并非每个股东都有实力增加投入申银万国，原有股东如何投入以及增资扩股后股权比例设置问题，始终悬而未决。

　　目前申银万国终偿所愿，成为众多申请注资券商中的幸运儿。但是，注资申请者虽众，要想获得批准却要经过千挑万选。申银万国和国泰君安都在庆幸命运的眷顾。与此同时，另一家东北综合类券商老总却深深叹气：“我们公司如得不到注资已无法维持，但注资申请被拒绝，想得到汇金或建银投资的资金并不容易。”

　　注资的五项前提要求

　　谁能得到汇金公司的认可，谁又将失去机会？关于受注资券商的判断标准，接受本刊采访的申银万国和国泰君安人员都表示，申报方案时证监会没有硬性指标，大致的标准是无挪用客户保证金、家底清楚，具备健全的治理结构。具体有如下五个要求：

　　一、不挪用保证金；二、申银万国方面如果老股东不愿意缩股以做实资本金，那么汇金公司或建银投资可以考虑以1元／股的面值入股，条件是老股东要把投票权委托给汇金公司或建银投资，他们要求享有话语权，投资的股权视作优先股，要有固定的股息回报；三、地方政府提供信用担保或者抵押物；四、汇金公司或建银投资是阶段性持有，希望原先大股东承诺等到汇金公司退出时可以回购或接盘；五、要求券商的公司治理结构与薪酬制度符合汇金公司的标准。

　　国泰君安研究员梁静认为，“注资是要解决券商的流动性困难，但前提是能够保证资金的安全，所以要求券商必须具有完善的内控体系，而且亏空不能过大。”

　　而达到这些要求并非一朝一夕。

　　在申银万国2004年初的董事会上，董事们在“名声”与“奶水”之间，最终选择了后者。2004年8月，申银万国总裁冯国荣在《上海证券报》发表署名文章《走规范发展金融创新之路》，在此期间，一系列提升资质的举措相应出台。

　　首先，为夯实公司资产，自2004年1月1日起，申银万国严格地执行了新的《金融企业会计制度》。对历史形成的资产减值准备和受托业务预计负债等进行追溯计提。从6月下旬开始，申银万国扩大了内部审计和稽查的覆盖面，109家营业部现场审计覆盖面100%，稽核中对大笔交易及大额资金划拨进行及时跟踪。

　　再者，加强清理清收，改善资产质量。申银万国共收回各类资产35.99亿元，其中现金34.91亿元、股权投资1.08亿元。控制资产委托管理总规模。目前，委托理财账面规模控制在2001年总规模之内。

　　1月20日至22日，申银万国客户资金独立存管方案通过了证监会评审，是非创新类券商通过评审的第一家。

　　7月19日，申银万国公共关系部负责人宋孜茵向《证券市场周刊》表示，独立董事的选聘工作也在进行之中。

　　尽管这样，作为投资方汇金或建银投资并非完全放心，其中一位券商的高管表示，

　　“为保证投资安全，汇金或建银进入，势必会派驻董事或管理层，进一步改善公司原来的公司治理。”

　　而这也不是达到注资条件的全部，上述东北券商老总告诉《证券市场周刊》，“所谓完善治理结构只是明面上的要求，潜在规则是，规模大且具有强硬政府背景的券商最有可能获得汇金或建银投资的注资，华夏、银河、申银万国和国泰君安获得注资丝毫不出业界所料。”申银万国和国泰君安接受本刊采访人员时均坦言，公司获得救助，与上海市政府的指导与协调密不可分。

　　早在2004年年初，上海市政府召开针对上海本地券商市政府金融协调会。在听取本地券商的摸底报告后，会议决定上海市政府准备对申银万国、国泰君安及沟通证券3家券商进行针对性的重大政策支持。

　　此后，各家券商的再融资、增资扩股及上海国有股股东再注资的会议相继召开。

　　时至2005年6月，汇金公司注资及再贷款扶助券商计划浮出水面。上海市政府即刻出面协调申银万国、国泰君安与中央汇金的注资磋商，直至最终促成汇金公司注资。

　　经营性现金流问题未解

　　虽然即将获得注资，但对于券商的前景，上述券商高管很难表示乐观，“就扶植重点证券公司而言，股权投资的方式将比给予券商借款更具积极意义，但目前券商最大的问题是盈利点少，经营性现金流入匮乏，对此仅凭注资并不能解决。”

　　2005年上半年，券商收入较去年同期大幅下降。其中，尽管国泰君安获营业收入5.99亿元，申银万国获营业收入4.3亿元，分列第一和第三，但相较其2004年全年12.29亿元和8.25亿元的营业费用，两家券商仍然入不敷出。

　　当前券商并非对所有形式的注资持欢迎态度。对于此前央行的100亿元再贷款支持券商自营资金，12家创新试点券商分歧明显。其中一家券商研究部总经理告诉《证券市场周刊》，“目前券商最需要的是除补充流动性资金，对于增加自营他们并不欢迎，因为以目前的市场状况，增加自营未必能增加收入，却肯定能增加财务负担，这样很可能进一步加剧入不敷出的状态。”

　　“公司目前的主要精力还是放在获得股权性注资和增资扩股，通过发债融资一方面难度较大，另外发债将对公司日后的经营压力比较大。但无论怎样都是权宜之计，拯救券商的要本在于使券商自身增加造血功能。”上述研究部总经理表示。