解密注资券商 要保留三分之二券商至少需1000亿

　　对于中国的证券公司来说，2005年将是清算和救赎的一年——这也是最后的救赎，受眷顾者暂时脱离苦海，被抛弃者直接坠入地狱。

　　不过，有一点对两类券商是一致的，中国证券市场几年衰落的大环境既是券商全行业危机的原因，也是券商多年来无节制扩张的结果。

　　有人评论，周小川在离开证监会后对股市的影响反而更大。这么说是因为央行在救助股市和众多券商时发挥了实质性的作用。虽然再贷款注资的方式最终被弃用，但是，中央汇金投资有限责任公司(下称汇金公司)和中国建银投资有限责任公司(下称建银投资)两家政策性金融机构的介入，使央行可以通过这个操作平台进行相关的救助。同时，救助被赋予了另一种目的——花钱买机制。救助不是无成本的，伴随着一系列的资产、财务、股东和人事的重组，理想的设计是，当汇金公司和建银投资在若干年后退出时，被选中的券商已经获得了新生。

　　本刊调查了多家券商的重组情况，希望能解读上述操作方式的内涵。真正的解读要在数年后，届时人们将知道这种煞费苦心成就的是奇迹还是童话

　　作者: 本刊记者 李德林/文

　　对券商的救助开始于2005年的初夏。6月14日晚，国务院批准汇金公司注资银河证券，就在两天前，央行宣布将考虑给予申银万国和华安证券再贷款。最终，再贷款变成了注资，并且陆续实施完成(见本期相关报道)。

　　“其实从央行不断变换思路已经说明，现在券商的风险已经达到一个警戒线，市场化重组或许是规避风险的一个最好选择。”一名交易所研究券商问题的资深人士说，现在央行必须有一套配合券商重组的思路以及渠道，否则靠汇金公司和建银投资的几百亿元注资无法真正让券商焕发青春。

　　券商的苦旅

　　银河证券获得注资机会与其特殊身份有关。银河证券是国有独资证券公司，由财政部出资45亿元设立。当然，获得注资的另一个重要原因，就是公司方面持续不懈的努力。银河证券之后，券商重组名单越来越长——有规模大的、地方政府支持的以及其他什么一时说不清原因的。

　　“我们早就向证监会提交了央行再贷款申请，现在央行政策改变了，我们也正在跟建银进行接触。”广东一家证券公司的总裁向本刊透露。这位总裁曾经在证监会任职，颇有上层人脉，而他所在的这家券商至今还没有入围规范类券商，不得不到处筹集资金化解危机。在与多家大型企业接触后，重组依然没有眉目，不过注资风潮一起，该总裁看到了活命的希望。

　　各路券商们深知这是活命的最后机会，抓不住将走向深渊。

　　券商年报显示出的数据令人震惊。45家银行间债券市场成员券商公布的2004年度经审计的年报，加上两家上市券商年报显示，47家券商合计亏损45亿元，平均每家券商亏损额近1亿元，经审计，其中21家券商共亏损56.24亿元。值得关注的是，45亿元亏损中，有40亿元是在审计后暴露出来的，与此前公布的未经审计的数据相比，审计后净利润出现下降的券商共有34家，变动幅度最大的券商亏损额增加了13.8亿元，审计后亏损增加超亿元的券商达到了8家。

　　截至7月21日，共有49家银行间市场的成员券商公布了未经审计的2005年半年报，上半年亏损的券商数量有36家，共计亏损15亿元，占已披露半年报券商总数的比例为75%。券商的亏损，由于采用了新的会计准则而势不可挡。

　　中关村证券报告认为，由于二级市场股价急剧下挫，造成了券商的资金链断裂，而挪用客户保证金，违规委托理财等等，加速了券商与客户之间的矛盾。当前，券商业务模式单一，普遍缺乏具有稳定的经营性现金流的盈利模式，加上内控缺失，券商的重建已经迫在眉睫。

　　目前，券商的重组正在全国范围内展开，除了汇金公司介入的注资性重组，原有一些问题券商的重组处置工作也相继展开：政府行政接管的南方证券已经获得了建银投资的重组；而大鹏证券被关闭后，由创新试点券商国信证券与长江证券分别托管了经营性资产营业部以及投行业务；在华夏证券的重组过程中，中信证券成为重组的主力；浙江则是由当地政府出面，对辖区内的天一证券、方正证券、金信证券等5家券商进行联合重组；湖南更是对当地的财富证券进行5亿元的注资，成为地方政府注资券商第一家。

　　一名湖南券商的高层认为，现在整个证券市场的低迷，尤其是券商整体陷入市场信任危机的情况下，已经不可能再出现2001年那种国企、民企积极参与券商重组的盛况，130多家券商靠自己找东家已经很难。

　　当前，救助券商的希望已然寄托到央行身上。

　　7月4日，央行金融稳定局确定了对券商救助将通过注资方式的大思路。这次会议对于以前拟定给予再贷款的申银万国以及华安证券来说，简直就是一场不期而至的“热带风暴”，不过对湘财证券、天同证券、北京证券等其他7家券商来说则是喜从天降。

　　“虽然现在央行停止了再贷款救助券商，但是央行变相地搭建了另一条资金管道，这个资金管道不但减轻了再贷款利息压力，同样达到了解决券商流动性困难的目的。”上述广东券商的总裁说。他说的另一条资金通道就是汇金公司和建银投资，据悉，现在向汇金建银递交重组意向书的券商已经远远超过当初央行金融稳定局会议初定的9家。

　　立体化拯救

　　据悉，注资的基本思路是，券商资金流动性以及资本金不足的问题将得到初步解决后，通过财务重组，引进战略投资方，并真正将这些券商改造为资本充足、内控严密、治理结构完好的现代金融企业。

　　“汇金也好建银也好，拯救券商不仅仅是注资那么简单。”湘财证券的一名高层人士对本刊表示，拯救券商是一个立体化的系统工程，也是一场性命攸关的博弈。据悉，目前天同证券、湘财证券等券商都为注资而展开了相关各方的博弈。

　　“现在天同证券正在进行内部协调。”原天同证券董事长段虎透露，目前山东省政府正在与山东金融重组办、证监局等多个部门，与天同证券的债权人、股东商讨注资的原则。“如果没有一个结果，建银没有办法注资，也不可能稀里糊涂地将钱投入到天同证券。”段虎告诉本刊。

　　据悉，当初莱钢集团重组天同证券时，就是因为天同证券的13.8亿元保证金黑洞以及大量委托理财债务而却步，现在摆在天同证券以及山东省政府面前的必须是填平保证金窟窿，彻底清算天同证券资产，老股东需要有一个让步的底线。

　　据悉，目前天同证券重组领导小组在政府的支持下，通过莱钢集团、兖州煤业等山东的大型集团公司的5亿元现金借款，支付天同证券到期的委托理财，同时对一些委托理财进行展期，化解了天同证券的委托理财挤兑危机。

　　段虎不愿意细谈委托理财，只是强调政府这样做是为了注资，建银投资的资金要看债务处理情况，现在没有人能保证已经铁板钉钉。记者了解到，天同证券的个人债务并不多，目前摆在山东省政府面前的是庞大的机构债务，一旦机构债权人不接受建银投资，天同证券的重组将面临再次失败，为了抓住难得的机会，不排除天同证券破产再重组。

　　“现在我们湘财证券业正在全方位的调整。”湘财证券一位高层无奈地对本刊表示。记者了解到，湘财证券2004年糟糕的业绩和巨大的费用开支使股东们忍无可忍，在今年5月的股东大会上强烈要求管理层必须尽快拿出个说法。2005年6月开始，湘财证券众多员工开始降薪，7月，数百人被要求强制性休假。

　　但是，控制成本解决不了生存问题，获得建银投资的垂青才是关键。而注资首先要解决内部的问题。湘财证券高层所说的调整，透露出湘财证券股东矛盾以及债权人矛盾很难调和。湘财证券地处湖南，但是第一大股东却是山东的鲁能集团，湖南华菱集团曾经想救湘财证券，但是面对湘财证券坐庄鲁能泰山失败留下的窟窿，华菱集团选择了放弃。

　　“我们在处理好员工问题后，解决股东之间的问题现在是当务之急。”湘财证券的高层透露，只有股东们坐到一起，有一个解决问题的共识，才能进一步解决债权人问题。

　　天同证券和湘财证券的困境只是众多期待注资券商的缩影，长期积累的问题要在短期内获得解决谈何容易。何况汇金公司和建银投资为了保证重组效果往往提出苛刻的条件，一些问题券商的矛盾可能进一步暴露。

　　上述交易所研究券商问题的研究人员认为，无论是汇金公司注资还是地方政府注资，债权人、股东、公司管理层、公司员工四方将是决定注资重组成败的关键。目前券商出现流动性困难，造成资金链断裂，债权人利益受损，注资方不可能新人还旧账；股东之间的利益也很难平衡，如果因为某一方原因导致所有股东利益受损，权益打折对于无辜的股东来说难以接收，同时，老股东不让步，注资者不可能注资；证券公司的高管，很多人掌握了公司的机密，处理不好对注资带来消极影响；还有员工的问题往往让公司头疼，不但成本高，大面积处理影响公司稳定，对后续发展造成信誉影响，更有甚者带走公司的大部分资源，注资者进入证券公司，不可能事必躬亲，员工动荡将是新券商的人才隐患。

　　目前，央行还允许部分创新试点券商发行短期融资券，券商可以迅速获得流动性资金支持，不过这需要券商的质地优良，以及在市场中有良好信誉。

　　今年4月，国泰君安证券首期6亿元短期融资券发行；中信证券、海通证券首期9亿元和6亿元短债日前也获准发行，加上此前发行首期3亿元短期融资券的招商证券，券商通过银行间债券市场获得流动资金将达到24亿元。

　　但是，对于130多家券商中的大部分而言，短期融资券的资金支持还是有限的。并且由于期限很短，使资金用途单一(见附表)。据了解，央行正在加快修改券商的借款办法，让券商能成为一个普通的贷款人，并可以向银行进行固定资产的抵押贷款。但是，目前券商的资产负债比例比较高，巨额的利息也不是所有券商都能承受的。

　　“现在券商都希望能获得注资，这样毕竟能拿到实实在在的钱。”一名湘财证券的高层认为，目前建银投资发行100亿元的短期债券，解决了部分注资的资金来源，但要想保留三分之二的券商，没有1000亿元人民币的资金是不行的，这笔资金不可能通过不断发债的方式筹集。这势必需要汇金公司和建银投资从央行进行再贷款，或者别的变通渠道让央行的资金注入问题券商。未来央行的态度将决定汇金建银注资的进程。

　　分类拯救是双刃剑

　　2004年以来，清理券商的手术悄然动刀。行政接管南方证券，终结了大而不死的券商神话，紧接着，闽发证券、德隆系证券公司、大鹏证券等等数10家券商的违规丑闻曝光，大量券商或被关闭或被托管。监管重点也转变为控制风险蔓延，逐步挤干证券行业的水分，一套“强化退出，分类监管，扶优限劣”的政策正在悄然形成，问题券商关闭、托管等强制退出的机制逐步建立。当央行意识到再贷款是有去无回后，汇金公司和建银投资的注资方式走向前台。

　　但是有人质疑，以汇金建银为首的注资重组，将来汇金公司和建银投资怎么退出？要知道汇金公司和建银投资代表的公共资本，是一种行政干预式的注资，现在管理层应该推动市场化重组，让资本形态介于政府和市场之间，正在向市场过渡的国企准公众资本参与重组，缓解政府投资机构的资金压力和经营压力，并在一定程度上引导社会公众资本进入，对于券商的制度建设和赢利模式的确立大有裨益。如果只是政府主导重组和进行注资，不最大程度地动员社会资源，券商重组成功的困难就比较大。

　　在拯救券商的过程中，政策的导向也受到质疑。日前，北京一家券商将一份研究报告上书央行金融稳定局。报告中提出，在分类管理、扶优劣汰的监管思路下，创新类券商是扶持的重点，也是首先会受到资金照顾的群体，而其他券商特别是中小券商的生存压力人为加大。特别是金融机构是信用企业，政府的强制分类在一定程度上中断了信用链，使金融机构的信用打折，从而给券商带来了相当大的压力。这是一把双刃剑，固然可以逼迫券商自新从良，但把握不好也恶化了券商的所处环境，驱使券商为了生存而牺牲了自身的一些根本利益，金融风险被加大。特别是大量问题券商相继关闭和托管，让广大投资人对证券市场和券商彻底丧失了信心。

　　救助券商大事记

　　5月14日，央行稳定局将所有创新试点券商召集到北京，探讨如何改善券商生存问题。

　　6月12日，央行宣布拟对申银万国和华安证券给予再贷款支持。

　　6月14日晚，国务院批准汇金公司注资银河证券。

　　7月4日，央行金融稳定局局长张新主持召开“证券公司重组通报会”，会上明确提出，券商的救助应通过市场化的手段来解决，并初步确定由汇金公司和建银投资对银河证券、华夏证券、北京证券、湘财证券、天同证券、华安证券、申银万国、科技证券和中富证券等9家证券公司注资。

　　7月5日，央行行长助理刘士余公开表示，对券商的市场化重组已经开始，7、8、9月将会有一批券商进行重组。

　　7月15日，建银投资获准在银行间市场发行100亿元金融债券，从而为重组券商解决了资金来源的问题。

　　7月26日，央行、证监会、财政部三部委联合发布的《关于证券公司个人债权及客户证券交易结算资金收购有关问题的通知》。

　　8月初，券商救助和重组进入收获阶段，建银投资以3.5亿元的价格收购南方证券的主要证券资产，未来建银投资还将在此基础上组建一家证券公司；中信证券和建银投资合资成立中信建银证券公司，承接华夏证券主要证券业务等；申银万国和国泰君安和华安证券等几家券商与汇金公司草签了注资重组协议。