上证50ETF为何重现蹊跷折价

　　一些前期尚未参与套利操作的机构也开始加入套利操作的阵营当中，从而使50ETF的折价区间再次扩大

　　恒泰证券基金营销中心　薛刚谢鲲孙海洋

　　最近两周多时间里，上证50ETF的异常走势引起了市场的广泛关注。在大盘不断向好的 市场环境中，上证50ETF二级市场持续出现“异常”折价，前周五在复牌G股出色表现的带动下，“异常”折价才步入“正常”区域，收盘折价率报收0.36％；上周一折价率收窄至0.12％；上周二折价率略有增大，收盘0.36％。在三个交易日的“正常”之后，上周三折价区间突然再次扩大，盘中折价一度高达1.24％，收盘仍在1.07％的高位；周四全天仍保持着稳定的“高”折价率(收盘1.06％)。

　　从上周三盘面上看，50ETF的交易有几个现象引起了我们注意:一是折价区间从早盘的0.24％突然持续扩大至收盘时的1.07％；二是在交易过程中5个价位上的委卖总量全天持续大于5个价位上的委买总量；三是在午后大盘反弹走高之前，其主动性卖盘大于主动性买盘，最多时相差约为30万余手。

　　机构套利扩大折价区间

　　上周三的“异常”折价，进一步印证了我们此前的观点(详见本报8月9日发表的《上证50ETF蹊跷折价有玄机》)(下文简称《玄机》):由于交易制度设计的漏洞，ETF市场出现了明显的套利机会，大量的套利发生导致了ETF“异常”折价。我们认为，由于上周二市场有更多的交易方理解并消化了《玄机》中阐释的折价原因和相对应的套利途径，一些前期尚未参与套利操作的机构周三开始加入套利操作的阵营当中，从而使50ETF的折价区间再次扩大。

　　折价源于宝钢复牌价格预期

　　与前期折价诱因略有不同，前周五上证50指数成份股东方明珠复牌，同一天长电临时股东大会表决通过了公司股改方案，本周一上证50ETF已取消了长电的“允许现金替代”。迄今为止，上证50成份股中尚有7只股票停牌，其中仅有宝钢一家“允许现金替代”，其余6只股票“必须现金替代”。

　　从以下模型分析中，我们可以得出:50ETF“异常”折价现象仅与宝钢“允许现金替代”有关，并充分反映了市场对宝钢复牌价格的预期。由于存在一级市场申购赎回(场外)、二级市场交易(场内)两个市场，与之对应，ETF有一级市场单位份额申购赎回价格(P1)、二级市场交易价格(P2)两个价格，与两个价格密切相关的是ETF的单位参考净值(IOPV)。按照ETF产品特有的套利设计原理，P1和P2应趋于一致。然而，在ETF出现成份股停牌并采用“允许现金替代”申购赎回时，P1与IOPV开始不再相等，不等的原因恰恰源于“允许现金替代”的股票。

　　假定投资者从场外申购赎回份额的价格为P1(为简化起见，我们这里把以宝钢股票申购、现金替代申购——未来复牌的实际购买价格、赎回宝钢股票三者的价格视为是等同的，即申购赎回价格相等)，我们容易发现，由于宝钢“允许现金替代”，P1与IOPV唯一的差别在于:P1中宝钢的价格是以复牌后宝钢的实际购买价格计算而得，而IOPV中宝钢的价格是以停牌前收盘价计算而得。因此，ETF二级市场折价(P2与IOPV偏差大小)则完全由P1与IOPV的偏差所决定，进而是由宝钢权重和其复牌后的价格决定。

　　假定宝钢占上证50ETF权重的10％，如果ETF折价1％，则反映市场对宝钢复牌价格预期(自然除权后的价格)是下跌10％。反之，如果我们预期宝钢复牌后价格下跌10％，则ETF应折价1％，假如实际折价高于1％，例如2％，我们可立即实施“折价套利”:在二级市场买入ETF，马上在一级市场赎回，并即刻卖出一篮子股票，最后只剩50ETF在宝钢复牌后代为我们购买的宝钢股票，我们也按市场价格立即卖出，即可获利。由此我们可见，当前ETF“异常”折价完全由市场对宝钢复牌后价格的预期所决定。

　　跟踪偏离度vs老持有人利益

　　当ETF对停牌股票申购赎回全部采用“必须现金替代”时，无论是“折价”套利还是“溢价”套利都将不再有“障碍”，即如果出现“异常”折溢价(超过套利交易成本的折溢价)，借助套利交易系统的支持，投资者立即会进行“折价”或“溢价”套利，最终结果是迅速导致“异常”消失。既然“必须现金替代”可以完全消除折价，那为什么华夏基金公司还要对宝钢和长电采用“允许现金替代”申购赎回？(注:长电上周一已改为“必须现金替代”)

　　对此，华夏基金方面给出的解释是，如果7只股票全部采用“必须现金替代”，在市场看好试点公司股票复牌后走势(自然除权后会有填权或部分填权行情)的背景下，那么按照停牌前试点公司股票收盘价格计算出的IOPV显然价值被低估，假定不考虑其他因素，停牌股票复牌后将促使ETF价格在复牌后上涨，当市场形成普遍预期后，投资者会在一级市场大量净申购ETF(或二级市场买入)，由于大面积股票停牌，基金管理人无法买到试点成份股股票，这将给ETF积压大量现金，加大上证50ETF与上证50指数的跟踪偏离度和跟踪误差。

　　基于以上考虑，基金公司选择了截然不同的两种申购赎回措施:宝钢和长电“允许现金替代”，其他股票“必须现金替代”。

　　我们认为，华夏基金公司采取以上措施，虽然可能在某种程度上能降低跟踪偏离度和跟踪误差，但由于该交易制度设计的固有缺陷，形成了对新老投资者的不公平“待遇”，对此我们可分析如下:

　　假定宝钢的全部对价(包括送股和权证等)折算成送股是10送2.7，意味着停牌前老的ETF申购人购买N股宝钢，相当于复牌后1.27*N股宝钢，如果新的ETF申购人在停牌期间用现金替代宝钢申购，相当于新的申购人是在复牌后购买了N股宝钢，而享有了与老持有人同样的ETF份额(老申购人宝钢成本是1.27*N股)。显然，由于新申购人的加入，直接摊薄了老持有人的对价。

　　此外，如果投资者在停牌期间(严格的说是宝钢对价权利登记日与复牌除权日期间)直接用宝钢申购，由于此时宝钢对价可视为已支付，新的申购人申购需要的N股宝钢只相当于停牌前老的ETF申购人N/1.27股宝钢(由于新的申购人保留了对价)。同样，新申购人参与摊薄了老持有人的对价。由此可见，停牌前后的不平等“待遇”实际上摊薄了老ETF持有人的对价。

　　宝钢不妨改为“必须现金替代”

　　当ETF成份股股票出现停牌，并在复牌后可能除权(或自认除权)的情况下，“允许现金替代”交易制度存在的固有漏洞可能致使ETF成为套利者“恶意”套利的工具，事实上套利者获取的“额外”摊薄收益就是上证50ETF老持有人应得利益的损失。站在保护50ETF老持有人利益的角度，我们建议华夏基金公司最好将宝钢申购赎回的“允许现金替代”，改为“必须现金替代”。