长江电力(600900)：收购步伐还需加快

　　(方正证券研究所 袁海)

　　在即将以G股面貌复牌交易的前夕，长江电力(资讯 行情 论坛)(600900)8月13日公布了2005年半年报。半年报显示，公司上半年共实现主营业务收入30.13亿元，同比增长5.28％；主营业务利润21.95亿元，同比增长5.14％；净利润14.14亿元，同比增长1.05％；每股收益0.18元。

　　公司上半年主营业务收入全部来源于公司下属的葛洲坝(资讯 行情 论坛)电站和三峡电站的电力销售收入。上半年公司生产经营状况良好，葛洲坝电站、三峡电站超额完成发电任务。截至2005年6月30日，葛洲坝电站2005年上半年完成发电量68.21亿千瓦时，较上年同比增长0.69％；三峡电站2005年上半年完成发电量204.14亿千瓦时，由公司与中国长江三峡工程开发总公司按照相关协议确定的原则进行分配，公司分配97.3亿千瓦时，同比增长1.44％。分配后，今年上半年公司发电量为165.51亿千瓦时，同比增长1.13％。正是基于这样的发电量增长幅度，公司业绩较上年同期稳定增长。

　　三峡机组收购进度缓慢

　　长江电力上半年业绩保持平稳取决于以下几个方面:首先还是“天公做美”，上半年长江来水偏丰，且相对均衡，有利于水力发电；其次三峡电站机组水头调整效应和库容利用效应增加了一定的发电量，提高了水能利用率和梯级枢纽综合发电效益。但另一方面，公司虽然在3月份收购了三峡总公司的两台机组，但公司的三峡电站的发电量只增加了1.44％，表现在上半年公司业绩没有体现出成长性。

　　仔细分析我们可以知道:公司葛洲坝电站是一个径流式电站，发电量受长江来水和三峡与葛洲坝梯级调度的影响，变化不大。而三峡电站的发电量是由公司与中国长江三峡工程开发总公司按照机组分配，电量的分配比例对公司三峡电站发电量关系重大，而分配比例又取决于三峡电站的投产进度和长江电力的收购进度。正是过去收购进度相对滞缓抑制了公司的成长性。

　　目前三峡的新机组还在不断的安装过程之中，与2003年、2004年单机利用率处于相当高的情况相比，随着投产机组逐渐增多，在来水量一定的条件下，单机利用率会下降，最终回到设计水平。另一方面，目前水位没有达到最终目标，并且当前水位对应的机组发电水头(可以简单理解为上下游水位落差)只能使每台机组的出力达到60万千瓦左右，预计到明年水位达到156米的时候，机组出力能达到设计额定水平即70万千瓦，从单机意义上讲，才能达到额定效率。

　　从上图看，公司机组占比已经下降到50％以下，而在一季度末，机组占比达到36％的谷底水平，这也是公司首次出现单季业绩下滑的重要原因。由于3月份收购了两台机组，公司业绩才在二季度摆脱了下滑的局面。可见在单机机组效率在不断下降的情况下，公司只有加大收购力度，才能保证业绩的平稳增长。

　　近期业绩增长还靠上调电价

　　短期看，在收购力度没有增加的情况下，希望发电量快速增加显得不是很现实，公司的业绩提升可能还得靠提升电价。公司在5月1日起向上调整电价，下属葛洲坝电站上网电价由每千瓦时0.153元调整为每千瓦时0.1599元。另外，三峡电站上网电价送湖北、湖南、河南、江西、上海、江苏、浙江、安徽、广东、重庆分别由每千瓦时0.21693元、0.22864元、0.22581元、0.26787元、0.25751元、0.23193元、0.27509元、0.21736元、0.29531元、0.21845元调整为每千瓦时0.2236元、0.2327元、0.2319元、0.2729元、0.2616元、0.2354元、0.2792元、0.2217元、0.2988元、0.2220元。这些调价因素将在下半年对公司业绩提升产生积极影响。

　　另外，作为本次股权分置对价方案之一，公司计划减征湖北以外的几个省的三峡基金来提高葛洲坝电站销往这些地区的电量的电价，将这部分电量电价调高约6分钱，相当于葛洲坝电价整体提高了约每度电2分钱，长江电力的每股收益也将因此增加2分5厘1。在未来电力行业的市场化定价的大方向下，公司的电价水平在今后仍然具有较强的竞争力。在不断收购机组的外延式扩张的基础上，通过政府审批或市场体制传导，继续争取电价上涨是公司业绩增长的另一助推因素。

　　三季度业绩又将步入升途

　　对于三峡电站，在1－4月份和10－12月份机组出力大小主要受来水量影响；在6－9月份，虽然来水量增加较多，但机组出力并不会随流量增加而增加，机组出力主要受水头影响。每年长江平均来水总量比较固定，今年来水偏丰将主要集中在7－9月份。由于三峡电站目前投产机组为13台，约需每秒10000多立方就可以保证机组正常出力，在夏季三峡来水基本保持在每秒2万立方以上的流量，过多的来水并不能使机组在该期间发电增加。目前公司对上游来水已经建立非常及时准确的预报监测系统，且各个支流电站建成也有利平衡长江来水。公司应能完成今年三峡年发电486亿千瓦时，葛洲坝发电154亿千瓦时的计划。

　　由于公司3月份收购机组，使公司得以实现05年上半年长江电力的总发电量与04年同期发电量基本持平，但同时公司的财务费用和主营成本都同比增加，毛利率有轻微下降。三季度，一方面是发电高峰期，另一方面5月份的调价因素会产生效果，预计公司三季度季报业绩将超过去年同期，考虑对价新增股本因素，预计每股收益在0.34元左右，全年为0.45元左右。