重估千点

　　文／特约研究员 武南山

　　数周来，一场声势浩大的“口水战”淹没了中国资本市场，起源是吴敬琏接受一家媒体访问时称，股权分置改革中，“千点托市不应该”，“千点”对中国资本市场“没有意义”。

　　资本市场本处于多事之秋，争论颇多。对于股权分置改革是否应稳定股价，指数涨跌是否应作为检验改革成败的标准，更是焦点。吴老一席话立刻风云涌动，反对者阵营亦声势浩大。

　　探究股价形成，影响因素甚多，研究表明股改制后的上证综指已大大失去指标意义。

　　股改目的并非推动股价上涨

　　股权分置改革推出在时间上与四年熊市重叠，于是自然有人希望股改，就是要终结熊市，改革只不过是服务于或服从于“上证综指涨起来”这一目的的手段罢了。

　　是这样吗？持有这种看法，我认为存在偏差。

　　“同股同权”是公司运作的基础，中国内地的上市公司在获得利益分配、行使表决权等诸多方面都基本上做到了“同股同权”。唯独非流通股(准确的范围应该是，上市公司首次公募股票以前发行的股票及其增量部分)“暂”不上市流通，形成与海外成熟市场不一样的独有现象。而且，这一“暂”最长的已有14年多了，在股权分置改革推出前还不知道何时是一尽头，非流通股的流通权事实上是被剥夺了，违背了股票市场运行的基本原理有违“三公”的原则。

　　股权分置改革，只不过是把非流通股本来就应拥有的流通权，还给非流通股罢了，从而在我们的股票市场上完全实现“同股同权”。

　　从另一个角度，股票的价格应该体现市场的供求关系，反映上市公司的质地。但是股权分置的存在，股票的价格不断受到干扰：谁也说不清楚市场的成交价格是体现了上市公司的价值，还是只反映了流通股股份的价值。市场价格信号便被扭曲，因此就缺乏指导意义。

　　同时，目前无论是法律还是《条例》都没有规定非流通股，应该上市流通，或者不上市流通(法律和《条例》都没有非流通股或与其类似的概念)。这样，公众投资者头上就悬着一把剑，谁也不知道非流通股何时会流通，投资者无法形成稳定的预期，二级市场价格不断受到干扰。

　　但市场经济的基本要义就是运用价格手段对资源配置起基础性作用，资本市场功能亦是引导资金流入更为效率的环节。既然股权分置的情况下，流通股与非流通股分割开来，价格信号是扭曲的，就阻碍了资金效率的最佳发挥。其次，绩差公司的价值难以从股价上体现出来，难以退出市场，从而使利用股票市场进行大规模的购并重组极其困难，一些创新手段如换股等的出现受到极大制约，股票市场对于资源配置的基础性作用就难以发挥。

　　还有，国有经济要有所为有所不为，有进有退。本来对于国有股份从某些行业的退出，在股票二级市场中减持是一个良好的方式，但是股权分置现象的存在，堵死了这一渠道。

　　因此股权分置改革真正目的是解决资本市场制度缺陷，完善股票市场的运行基础，提高上市公司的整体质量。如果仅仅以指数例如上海综指的涨跌来看待、判断本次股权分置改革，那就远远低估了这次改革的重要意义。

　　流通股东利益具有片面性

　　从根源上首先需要指出的是，在目前我们股票市场的制度设计下，流通股的投资者天然要求指数上升以获取收益，但流通股股东的利益具有片面性。

　　投资者投资流通股，主要从两个方面获得回报：一是从上市公司处获得红利(现金红利和／或股票红利)；二是购买价格与出售价格之间的正数差额，即资本利得。

　　在中国内地，分配现金红利的现象并不普遍，一是指每年进行现金分红的上市公司占全部上市公司的比率不是很高，二是指上市公司分配的现金占股票面值的比率，特别是占股票流通市值的比率很低。这样，我国内地的投资者很少将获得回报的希望寄托在分红上。而内地的投资者投身股市多希望迅速致富，也几乎没指望上市公司的分红。

　　那么要盈利，只能将希望寄托在资本利得上，或者说，低价买，高价卖。

　　在海外成熟市场，由于市场卖空机制存在，在市场的下跌过程中，投资者仍然可以获得盈利。但是中国去年8月修改后的《证券法》仍然规定不得有融资融券的行为，法律上的禁止，使得卖空在中国内地市场成为不可能，或者说投资者在指数下跌的过程中不能盈利。

　　所以，内地投资者要盈利，那就只有“华山一条路”了——指数涨上去。

　　流通股东很多，他们的要求很容易成为普遍的“民意”，并很自然地反映在对股权分置改革要求上---监管机构推行股权分置改革等种种措施，必须服务于或服从于指数的上升，指数上升改革就是成功的；指数没有上去，改革就是失败的。

　　但这种“民意”实质上存在背缪：一个极端的推理是，股价要永远上涨，但天下有永远不停上涨的股票市场吗？因此，监管机关采取行政措施推动指数上升，从长久来说，也根本做不到。

　　股改不是指数上升的充分条件

　　在股票市场上，影响价格的因素是复杂的、多方面的。股票价格是一个多元函数，净资产值、盈利水平、分红政策、增减资行为、公司重组和宏观经济状况、行业情况和资金的供求状况都构成了变量。

　　在价值投资的理念下，股票价格简单的可用市盈率法或市净率法来估算出，复杂的可用数理模型来估算出，如现金流贴现模型或增长模型(零增长模型、不变增长模型和可变增长模型)。

　　而西方主流投资学中著名的随机漫步(Random Walk)理论，也指出股票价格的变化是不可预见的。

　　因而，要求股权分置改革来拉动大盘指数的上升，从善意的角度说，也是把一个极其复杂的问题简单化了。

　　股权分置改革只是赋予了非流通股的流通权，一部分股东向另一部分股东支付了对价。上市公司的所有现实和预期的会计要素，包括净资产值、盈利水平等等，都没有因为股权分置改革而发生变化。也就是说，改革并没有使股票估值的基础发生变化，那么改革能在多大程度上影响股价？

　　改革后，多数股票可能会上涨指数上升，但也可能出现指数下跌。

　　综上所述，指数上升不一定是股权分置改革这一变量引起的；指数下跌，也不一定是改革这一变量引起的。从这个意义上说，股权分置改革决不是指数上升的充分条件。股权分置改革的出发点不是为了指数的上升，检验改革成败的标准更不可能是指数的上升。

　　并且，即便是用股价来作为股权分置改革的标准，上证综指也表现出极大的偏差，特别是在股权分置改革除权更使指数异化。

　　上证综指的偏差

　　为了反映股票市场总体价格或某类股票价格的变动和走势，人们用统计学中的指数作为指标。内地股票市场的投资者主要使用上证综指(000001)和深圳成指(399001)来作为两个市场的指标。特别是在深圳市场一度暂停安排新的上市公司上市后，市场各方主要使用上证综指作为衡量两个市场变化的指标。

　　但是上证综指本身存在缺陷：

　　——上证综指难以全面反映内地两个股票市场的变化，只反映上海交易所股票变化，无法反映市场整体走势。

　　——上证综指受到上海 B股指数(资讯 行情 论坛)走势的影响。上证综指把全部上市股票(即全部 A股和 B股)纳入编制范围，但机构投资者却不能投资 B股。而且B股价格是将美元换算为人民币，再计入上证综指的，受汇率变动的影响，上证综指失真。特别是像上个月人民币对美元突然升值 2%，就会使 B股的总体市场价值突然贬值，拉低上证综指。

　　——IPO股票上市首日计入指数导致上证综指失真严重。从原理上说，IPO股票上市后应该间隔一段时间，至少几天再纳入指数，比较科学。因为市场对于 IPO股票的定价在上市首日之后的几天内一直在试错，经过一段时间的运行，定价才比较准确。

　　这一失真程度可以计算，如果采用 ∑?上市首日收盘价— IPO价格?×总股本，可以大致算出 IPO股票上市首日计入指数导致上证综指失真的程度。粗略计算，在去年下半年之前，这一指数计算规则导致上证综指累计“虚涨”了 80多点。具有讽刺意味的是，到了去年下半年，由于大量次新股的二级市场价格又跌破了其上市首日的收盘价，所以，这一计算规则又促使上证综指产生向下的“虚跌”。总之，计算方式原因使指数人为地忽高忽低。

　　而且，随着股权分置改革的推进，上证综指更会因G股票愈来愈多地出现，衡量股价水平的偏差会愈来愈大。

　　由于G 类股票在复牌后的第一天不计入指数计算，所以当日股价的波动对大盘不会产生影响。复牌后的第二天，该股票走势将出现一个类似除权的走势。从这个角度讲，随着完成股权分置改革的股票越来越多，G类股票除权走势将对大盘指数产生一个巨大的向下拉扯作用。而且上证综指的计算是以总股本为权重，而像中国石化(资讯 行情 论坛)、宝钢等大盘蓝筹股票，如果它们停盘和复盘，其大幅涨跌导致上证综指“虚涨”、“虚跌”的现象就十分明显。

　　那么，在解决股权分置改革之后，股指在除权作用下，此千点已非彼千点。

　　因此，上证综指既不适于作为市场走势的指标，就更不可能成为股权分置改革的评价标准，誓保千点因此难有实质意义。而且资本市场的运行有自身规律，且影响股价因素众多；监管机构应重在防止欺诈，保证合理有序规则，不可能也不应该去控制指数的涨跌。否则，自套枷锁，市场永远只是“政策市”。

　　(本报记者刘鸿雁对此文亦有贡献)