拯救证券行业 注资并不是万能的

　　(刘建位)

　　近年来证券市场持续下跌，券商全行业处于严重亏损状态。中国证券业协会完成的2004年度证券公司会员经营业绩排名显示，114家参加排名的证券公司扣减资产减值损失后亏损总额为—149.93亿。但是这些与挪用客户交易结算金等比起来，只是小数目。整个证券行业的潜在亏损比这大得多。2002年以来，先后已有10多家证券公司被关停并转。

　　现在券商行业真正是到了生死存亡的紧要关头。而证券公司的安危影响着所有的上市公司和投资者，问题很严重，作为金融业最高管理层的央行当然很生气，下决心要解决。但要解决券商严重亏损问题，没有金钱是万万不能的。

　　为了给问题券商提供流动性资金支持，央行连连出手。此前央行对券商的资金支持主要包括发行短期融资券、再贷款和注资三种。央行已批准招商证券、海通证券发行短期融资券；6月12日，央行首次公开表示将以再贷款形式对申银万国和华安证券两家券商予以资金支持，化解流动性风险。但到6月底，用再贷款救助券商的计划基本被否定。因为央行发现要拯救券商，金钱并不是万能的。给予券商再贷款并不能使其根本性问题得到解决。资金的支持只是解决其短期的流动性困难，而真正致使整个券业困难的深层次———券商的公司治理结构、经营模式问题没有改善，这样反而会使得券商陷入更大的道德风险陷阱中，因为没有人为其损失承担责任，也就没有积极性进行完善的制度改进。而且只要券商经营没有根本性的改变，用再贷款救助券商的风险很可能有去无回，甚至再贷款越多，券商亏损反而越多。

　　7月4日央行召开的“证券公司重组通报会”上调整了救助券商的思路，变再贷款为注资重组，正式宣布了由汇金或建银投资出面以市场化方式财务重组券商。央行人士表示：“这种券商救助的方式显然能更好地避免道德风险的产生，同时也能在最大程度上保护央行再贷款资金的安全。”　

　　思路一定，汇金与建银雷厉风行。6月15日，汇金证实，经过国务院批准，汇金公司拟出资对银河证券进行重组，且目前第一步数十亿资金已经到位。8月1日建银投资与南方证券清算组签订资产收购协议，在承接央行接近80亿元再贷款的前提下，斥资3.5亿元正式接手南方证券旗下的证券类资产，并设立一家新综合性证券公司。近日汇金向申银万国和国泰君安两家券商注资的方案获得国务院批准，申银将获得注资25亿，流动资金支持15亿。而汇金公司注资后，将持有申银约40%的股权，成为第一大股东。汇金公司将向国泰君安注资25亿元，其中股权形式10亿元，流动性资金支持15亿元。注资后汇金公司将持有国泰君安股权21%，成为第二大股东。

　　显而易见，由汇金和建银对部分券商进行股权注资，应该是目前我们所能见到的见效最快的券商拯救方案。但汇金和建银真能成为券商行业的救世主吗？他们有什么办法能够拯救整个证券行业，解决券商多年积累之沉疴痼疾，挽狂澜于既倒？　

　　还是那句老话，要拯救整个券商行业，没有注资是万万不能的，但注资也并不是万能的。我们认为除了注资，汇金和建银还要注入两种不可或缺的东西。

　　第一是制度。在券商问题上，严格而言应该进行市场化重组，但这意味着整个券商的倒闭，这显然是不现实的。目前中央银行通过注资附带市场化重组的方式对券商实施改造，使得救助与改革联系在一起，其实质是国家花钱为整个行业买机制，以保证整个证券行业的长期稳定。我国的券商，尤其是大型券商，几乎全部是国企。尽管前几年通过增资扩股，一些券商引入了上市公司等外部股东。但从根本上还是换汤不换药，还是典型的国有企业。这次央行出手，也是一次券商行业的国有企业经营体制改革。据称汇金和建银要求被注资券商有以下承诺：一是汇金和建银投资必须掌握控股权和话语权；二是投资的股权视作优先股，享受固定的回报；三是要求被注资券商的公司治理结构和薪酬体系，符合汇金和建银的标准等。不难看出，汇金和建银对券商的注资，并非单纯的救助，而是要从根本上救治。救治的目的在于从根本上重建整个证券行业的经营机制。其中重点是完善券商法人治理结构，规范券商经营行为，严密券商风险控制。

　　第二是市场。汇金、建银注资券商的根本目的不是长期控制，而是通过重组从根本上改善券商经营情况后，通过大幅度提升新公司的牌照资源、网络资源和客户资源价值，吸引其他的社会资本进入，汇金、建银在适当的时机退出，实现券商股东投资主体要多元化。汇金、建银不可能也不会注资所有的问题券商，而只是有选择地注资部分券商，既达到稳定整个行业的目的，同时所注资券商的资产质量、经营能力具有较高水平，能够在重组后有较大的改善。有选择地注资部分券商，最后通过市场化手段引入新股东，是给今后的大规模券商市场化重组探索经验，创造典范。借鉴保险业、基金业的重组经验，最根本的解决之道恐怕还在于，将券商推向市场，制定准入规则向市场寻求买家，吸引各类投资者参与券商的重组。

　　汇金和建银注资券商，能否成功拯救整个证券行业，还有待时间证明和市场检验。但我们相信管理层如果能够吸取国有企业市场化改革的经验教训，结合国际证券市场救助券商的经验教训，最终会摸索出一条有中国特色的发展之路。