上涨预期初成 从消极防御转向积极投资

　　天相投资顾问　仇彦英

　　我们认为，目前投资者预期已经发生了明显的改变，投资信心增强。当前，市场的上涨预期已经初步形成，有望演变成新的上涨趋势。在此阶段，投资者应该逐步从防御性策略向积极投资策略进行转变。

　　积极投资迎接新一轮牛市

　　与前期的走势相比，本轮大盘的走强，明显具有资金量的有效配合。沪深两市的成交量出现逐步放大的趋势，并推动股指持续上涨。如果说在前期有关机构是“光说不练”，在白白浪费各种利好政策，那么现在各类机构是“光练不说”。

　　导致投资者改变预期的主要有以下几个原因:一是A股估值水平已经极具吸引力；二是股权分置改革带来的赚钱效应；三是在人民币升值后，A股市场相对债市、房市的投资优势开始逐步显现出来。另外，海外市场的不断上涨也激发了国内投资者对于本土市场的投资信心，而百度、分众传媒等国内公司在纳斯达克高企的市盈率也在逐步点燃投资者对于科技股的激情。

　　我们认为，估值风险的极大释放奠定股市上涨的基础。首先，A股市场经过持续的下跌，当前估值已趋于合理水平，甚至低于成熟的香港、美国市场。从A股历史看，当前PE相当于1995年的水平，处于绝对安全的估值水平状态。其次，作为具有可比性的H股，目前已经与A股的价差大幅度缩小，其中一些行业中的重点公司已经低于H股价格，如鞍钢新轧、兖州煤业、海螺水泥、青岛啤酒等。在实施股权分置改革的背景下，由于A股价格具有含权性，如果按照每10股送3股的对价支付水平，A股价格已经低于同一公司的H股价格。在此情况下，一些投资香港H股的资金明显有回流A股市场的趋势。

　　尽管我们认为当前大盘仍具有鲜明的底部反弹特征，从各特征指数看，微利股、高PE股、中低价股等表现最为活跃，走势显著强于低PE股、绩优股和高价股，但是，我们坚持认为，在微利股、高PE股、中低价股迈上新的台阶后，还需要价值股的支撑。因此，在向积极投资策略转变中，我们仍是强调公司的估值。

　　从防御向积极投资策略转变

　　在市场处于弱势状态时，投资者普遍采取防御性投资策略，一些消费类、基础类行业成为主要的投资对象。由于这些行业的抗周期性特点，其经营业绩具有稳定成长性，在众多基金集中持股的作用下，在股市下跌的过程中起到了共同抵御风险的作用。不过，这种集中持股造成的流动性风险在时刻威胁着其中的投资基金。

　　因此，我们看到，在本次反弹中，市场开始纠正前期周期性行业的非理性下跌，煤炭、房地产、石化、有色金属等行业涨幅强于大盘和其它各行业。我们认为，随着股市的向好预期初步形成，投资者需要从防御性向积极性投资策略转变:一是逐步降低防御性、消费性行业的持仓比例，这是主动回避流动性风险的需要。二是积极增加中下游行业的持股比例，只有这样才能获取超越大盘的收益水平。

　　我们曾经给出一个较为均衡的投资组合。基本配置是消费防御性行业40%、能源原材料行业30%和中下游行业30%。但是，我们认为当前的市场形势需要我们做出积极调整，其中消费防御性行业的持股比例由40%下调至30%，主要是为了回避近期的流动性风险，且其中大多数股票的估值优势已经不很显著；能源原材料行业由30%增加到40%，主要是这些行业的股票虽然仍存在从周期高位回落的风险，但前期股价的过度下跌已经显示出估值优势；中下游行业维持30%，主要是这类行业中有投资优势的公司还不是很多，无法满足太高的持股比例要求。