CPI小幅走高货币宽松状况难改 债市定价紊乱传递到一级市场

　　记者黄宪奇北京报道

　　CPI同比增幅超出预期，对昨日债市产生了较大冲击。在这一气氛的感染下，昨日发行的两期债券中标利率出现了戏剧性结果，上午发行的5年期农发债中标利率高于预期，下午发行的3年期国债却出现了低于市场预期的情况。短期利率的紊乱局面传染到了债券一级市场，机构的资金运作理念导致市场心态极为矛盾。

　　两期新债招标结果迥异

　　昨日上午，农发行以2.86％的利率发售了150亿元的5年期金融债，该期债券的中标利率高于此前2.5％－2.8％的市场预期，1.396的认购倍数也创下了本年度低位。单个认购量看，25家机构几乎平分秋色，四大行并不占绝对优势，建行还缺席了本期债券的认购。一位参与投标的交易员认为，7月份的CPI较上年同期增长了1.8％，高于经济学家预计的1.3％和6月份1.6％的增幅。这一结果给市场冲击很大，昨日上午农发债投标结果反映了市场的谨慎情绪；二级市场反应同样强烈，上证国债指数昨日上午曾创下了0.50％的本年度最大跌幅，部分超长债跌幅达2％左右。

　　下午的8期国债招标却相对比较平静。由于3年期央行票据停发已久，商业银行对3年期国债的需求较为强烈，各家机构对本次投标也投入了很大的注意力，部分激进机构对中标利率的预测甚至降到了1.90％。从招标结果看，最终票面利率1.93％，认购倍数为1.715；追加发行量24.5亿，也低于前几期国债。商业银行是本期国债的认购主力，几乎拿走了80％的招标量，建设银行也一改上午的谨慎态度，认购额挤进了前五名。除中信证券外，大部分证券公司和保险机构都只拿到了基本承销额。

　　利率体系紊乱

　　从昨日央行公开市场操作的结果看，150亿3月期央行票据的中标利率只有1.0859％，半年期正回购的利率也降到了1.24％，均处于历史最低水平。这说明市场尚未充分消化汇率变动后带来的宽松资金。货币的这种宽松局面已经造成目前短期利率体系的混乱。作为短期利率基准的7天回购利率近期基本保持在1.22％－1.25％左右，低于商业银行平均负债成本；3个月央票利率已经持续低于7天回购利率，并且利差扩大到15个基点；1年期央行票据利率目前也仅比7天回购利率高出10个基点左右；公开市场1个月正回购利率逼近0.99％的利率走廊下限，3个月正回购品种的利率低于同期限的央行票据利率。

　　从昨日两期债券的招标情况看，短期利率的定价紊乱已经传染到了债券的一级市场，3年期国债的招标利率几乎接近前一天国开行9月期金融债的招标利率，而二级市场剩余期限为2.204年02国债14收益率也有2.22％。而5年期农发行金融债2.86％的中标利率比二级市场剩余期限相近的00国开09和00国开05的收益率2.8％要高，一改本年度一级市场利率低于二级市场利率的惯例。利率体系的混乱，与主要资金运用机构的操作理念有关。但最本质的原因在于当市场资金供给远超过资金需求时，难以达到市场出清的均衡状态。

　　CPI影响被夸大

　　鉴于3－5年期债券是目前商业银行最为偏好品种，商业银行却对两期债券表现出不同的反应，对此记者咨询了一位大行参与投标的交易员，他认为CPI的同比涨幅高于预期的确给市场带来了不小的冲击，但从构成来看，其中去年7月份的翘尾因素就贡献了1.7％，并且在0.1％的实际涨幅中，食品特别是蔬菜的价格涨幅贡献较多。从前日公布的7月份PPI同比增长情况看，上游价格的传导作用正在减退，随着翘尾因素的淡出，8、9月份CPI的同比增幅估计会有一定程度的回落，上午二级市场有调整过度的嫌疑。

　　在收益率已下滑到很低水平的情况下，部分机构加快了撤离债市的步伐。从前期的行情来看，大行的态度较为关键。虽然近期传出了信贷将放宽的信号，但建行和中行的上市进程正如箭在弦，工行刚完成股改的财务重组，农行也在积极为股改做准备。从上半年的信贷投放看，四大行贷款投放量占全部商业银行信贷投放量下降到47％的历史低位。农业银行的胡艳认为，大行内部风险控制的加强决定其放款依然会较为谨慎，为提高资本充足率，大行会把资金更多地投向债券市场和货币市场。上半年已经出现了大机构积极买进而导致的债券市场单边上涨情况，在资金宽松的局面没有大的改观的情况下，大机构对债市仍有较强的支撑能力。