G板块令股市升级换代

　　□主持人本报记者 南方

　　嘉宾：融通基金公司 吴锋 西南证券 周到 招商证券 赵建兴

　　主持人：股权分置改革迈出了中国证券市场制度性建设至关重要的一步。随着大量的公司陆续完成股改，市场将进入全新的“G时代”，A股市场的格局也将发生深刻变化。首 先我们来看看上市公司本身将发生哪些变化？

　　吴　锋：完成股权分置改革后，上市公司的股东利益不仅反映为实物资产的增值(如利润的增加、现金流量的增加等)，还反映为虚拟资产的增值(主要为股票市值的增加)。在股权割裂的背景下，上市公司的非流通股股东特别是控股股东没有多少动力去关心二级市场价格的变化，极个别的甚至通过各种手段损害流通股股东利益，但是在股权分置改革完成后，上市公司控股股东的利益与二级市场的价格密切相关。从国外成熟市场股票价格估值的经验看，一家公司估值水平的高低不仅仅决定于上市公司的盈利能力，一家公司的法人治理结构越健全，信息披露越充分，投资者关系管理越到位，与同类型公司相比得到的估值水平也越高。因此，股权分置改革完成后，上市公司的法人治理结构将逐渐完善。

　　赵建兴：股权分置改革将在相当程度上改善上市公司的治理水平。全流通格局下非流通股东与流通股东的股权激励矛盾将得以缓解，上市公司的大股东将获得强烈的股权价值激励，从而可以在相当程度上消除或缓解恶意融资、利益侵占问题，并带来经营效率的改善与投资者信心的增强，而盈利能力与估值水平的上升将最终转化为上市公司价值的提升。不考虑收益与成本如何在非流通股东与流通股东之间分配的问题，总体上看，解决股权分置问题所带来的收益将超过所需要付出的成本。

　　但我们也意识到，股权分置问题并不是中国上市公司治理问题的全部，解决股权分置问题并不必然意味着中国上市公司的治理水平可以提高到发达资本市场的水平，毕竟一股独大、所有者缺位、内部人控制、投资者保护不足等问题都还需要相当长时间的制度性建设予以解决。

　　主持人：目前股价结构的调整和分化在当前市道已经初显端倪，这种现象在G时代里会不会愈演愈烈？

　　周　到：G板块的形成将推动上市股票的升级换代。约五年前，ST股走势活跃，平均股价也不比非ST股明显地低。经最近几年理性投资理念的确立，ST和*ST股票已基本被边缘化。但在非ST股中，绩优股与绩平股的价格差异并不明显。G板块形成后，这一局面有望改变。李青原说，股权分置改革并“不排除一部分公司沉淀下来，成为仙股”。国务院国资委主任李荣融说：上市公司中“还有相当一批质量不够高，这些公司要慢慢有序地退出。相关部门也在研究安排退出的一套办法”。截至8月9日，历年进入代办股份转让系统的终止上市公司也就25家。随着股权分置改革的推进，边缘化的非G板块的投资风险将增大，上市公司优胜劣汰的速度将加快。这是改善上市公司的整体结构而采取的措施。这可以看成上市股票内部结构的一次完善，或曰洗牌。

　　赵建兴：G时代将是一个对A股市场投资价值重新认识的时期。基于对价的炒作难免在股改阶段积累下一定的价值回归压力，这在市场进入G时代前后将得到释放并形成新的价值回归趋势，混乱的定价体系也将重新得以梳理，仙股的大量出现仍是一个趋势。

　　吴　锋：从目前的市场走势看，无论是第一批G股，还是第二批G股，都得到了投资者的认同。随着股权分置改革的全面展开，部分具有较强盈利能力和较强对价支付能力的上市公司股票将进一步受到投资者的追捧，成为机构主力建仓的重要对象。但是部分业绩不佳，不具备对价支付能力的上市公司股票将不断被投资者抛弃，股价结构的调整和分化有可能愈演愈烈。

　　主持人：扩容问题一直是困扰投资者的一块心病，G时代里投资者应如何看待这一问题？

　　赵建兴：股权分置改革完成后，A股市场必然进入大扩容时期。与以往对扩容的恐惧不同，G时代的大规模扩容将受到投资者的欢迎。股权分置改革将改变长期以来证券市场风险资产供需关系不均衡的局面，使市场的定价水平更加趋于合理。我们相信，当一个市场的定价水平趋于合理状态时，扩容对市场定价水平的冲击将非常有限。一个典型的例子是，香港市场的估值水平长期低于A股市场，但2004年全年股权融资额高达2780亿港元，其中41%由44家大陆公司实现，共筹集资金1140亿港元，这大约是同期A股市场627亿元的两倍；事实上，我们认为正是A股市场偏高的定价水平使得身在其中的投资者对大规模融资心存忧虑，从而在很大程度上抑制了市场的融资功能。从另一方面看，只要价格够低，无论多大规模的发行都能够吸引到足够的投资者。

　　当然，G时代决不仅仅是一个单方面扩容的过程，资金面的建设同样重要。公募基金将继续得到大力发展，G时代很可能成为银行系基金这种庞然大物诞生并成长的黄金时期；券商资金、私募基金在初期的收缩之后也有望获得进一步的发展，在证券市场中扮演应有角色；社保、保险、企业年金、QFII等大量合规机构也将随之逐步壮大。上述机构的发展将为市场带来源源不断的资金需求，使A股市场的双向扩容得以顺利进行。

　　主持人：创新是G时代的另一显著特征，预计在G时代里金融工具的创新、金融手段的创新将层出不穷，这些创新将给市场带来哪些投资机会？投资者应采取什么样的投资思路和盈利模式？

　　吴　锋：从本次股权分置改革的方案来看，金融工具和金融手段的创新出现了我国股市开立以来的新高潮，如权证方案、回购方案等等在本次股权分置改革中得到了充分的体现。随着股权分置改革的全面展开和最终完成，我国股票市场还会出现更多的金融创新，特别是在股权分置改革完成后，股票指数期货交易的开通、卖空机制的启动将为我国证券市场的金融创新特别是基金产品的创新创造良好的市场环境。

　　在全流通的市场环境下，以金融创新为媒介的上市公司并购重组将成为未来我国股市的重头戏，上市公司并购活动的活跃将为投资人带来较大的获利机会。在股权分置的市场背景下，我国上市公司的股权重整基本上反映为非流通股的转让，而且股权并购的方式十分简单，不存在并购方式的创新。随着上市公司股权分置改革的完成，上市公司的股权并购将呈现并购方式多样、并购频次大幅增加、并购手段不断创新的趋势，上市公司特别是控股股东占总股本比重较低的公司将成为并购的对象，同时上市公司并购活动的不断活跃将为投资者带来更多的获利机会。

　　赵建兴：股权分置改革将推动并购市场的发展，为迫切希望做大做强的中国企业提供金融平台，从而实现产业资源优化与整合的目的。并购市场的发展将催生新的盈利模式，以要约收购等方式获取控制权，通过经营效率的改善提高上市公司的投资价值，并最终在二级市场上再次变现成为可能。这种模式与以往的收购法人股并在二级市场上坐庄将有着本质区别：后者注重于二级市场的投机而非公司经营的改善，或者通过隧道行为获取控制利益，但这些行为在全流通体制下将变得成本高昂，反而是在股权分置体制下难以实现的的前一盈利模式更具有可行性。在运作这一模式时，有实业背景支持的机构投资者较基金等纯粹进行证券投资的基金投资者更具优势。