成品油定价机制和购并重组预期将推动石化板块 继续看好石化龙头

　　西南证券张鹏

　　通过基本面分析，我们认为石化行业利润保持在高水平，但趋势看淡，石化板块走强背后的关键因素是国家成品油定价机制的变化和对购并重组的预期。综合考量，行业龙头——中国石化最为看好。

　　行业利润保持在高水平

　　通过对我国石化行业最近7年月度利润总额与国际油价之间的回归分析，两者之间呈较显著的正相关关系:利润总额=1.0120*国际油价*汇率－107.3393(R2=0.8789)。

　　从国际石油产能与需求对比看，1986－2003年期间，产能超过需求大约400万桶/年；2004年由于全球经济复苏，产能超过需求减少到200万桶/年以内；2004年三季度以来又进一步缩小到170万桶。换言之，目前全球原油剩余生产能力只占日需求量的1％，供求关系仍比较脆弱。另外，考虑到美元在最近两年的时间内贬值25％以上，从购买力平价的角度看原油出口国的利润并没有过大的增长。因此，预计未来国际油价将保持在高位，某些研究机构甚至大胆预测油价有可能挑战100美元。

　　综上，国际油价高企，对我国石化行业有利。从发展趋势看，需要考虑的风险因素主要有两点:其一，从国际来看，8月份以来，与油价上涨形成对比的是，树脂/合成橡胶/有机化工的价格均表现疲软，部分产品，如纯苯等，价格还出现20％左右的下跌；其二，从国内来看，今年以来部分产品的表观需求增长率大幅下降，如合成树脂下降18％，聚酯下降15％以上。这些都需要做进一步的观察。

　　成品油定价及购并重组预期支持板块走强

　　行业利润保持在高水平并不足以支撑板块走强，成品油定价和购并重组两大因素更为关键。

　　就成品油定价而言，今年以来国家发改委五度调整成品油价格，特别是7月23日将汽油和柴油的出厂价分别上调300元/吨和250元/吨，但由于国际油价不断走高，效果不理想。统计显示，7月份国内成品油紧张状况进一步加剧，汽油和柴油库存分别环比下降23％和14％，其中华北汽油和柴油库存分别环比下降20％和17％，广东汽油和柴油库存分别环比下降45％和39％；近日，国际油价已达到63美元/桶，因此成品油价格继续上调应该是迫在眉睫，炼油公司将从中受益。从中长期来看，根据我国加入WTO的相关协议，2004年12月对外开放成品油零售，两年后对外开放成品油批发，成品油定价机制的市场化改革只是时间问题，成品油价格最终也将与国际市场接轨。需要特别指出的是，以往大家都很担心成品油提价会刺激CPI从而影响消费，实际上根据有关方面的测算，即使成品油在当前价格基础上提高1000元/吨，对CPI的直接影响也不到0.2％。

　　就购并重组而言，目前市场传言甚多，对个股走势也起到了推波助澜的作用。

　　中国石化最为看好

　　综合考虑，行业龙头——中国石化最为看好。

　　其一，根据我们的统计，2003年和2004年我国石化行业利润总额分别同比增长34.50％和60.63％，而中国石化2003年和2004年利润总额分别同比增长36.35％和78.36％。选择中国石化，就相当于选择一个“投资组合”，在保证平均收益的基础上，有望获得超额回报。

　　其二，在中国石化的四大业务板块中，炼油和成品油销售对业绩的敏感度更高。公司具有炼制高硫油的能力，2004年以WTI、布伦特为代表的轻质原油价格上涨32％，而以迪拜为代表的重质原油价格上涨幅度为25％左右，公司在炼油过程中实现了轻重搭配，同时通过国际市场实现套期保值，原油采购成本仅同比提高20.74％，高标号汽油产量也同比增加34.20％；公司不断完善销售网络建设，努力扩大零售量和直销量，成品油销售呈现出总量增长、结构优化的良好态势，成品油国内总经销量同比增长24.59％，零售量同比增长了37.07％，加油站年均单站加油量同比增长了18.80％，营销部门实现利润同比增长23.20％。目前我国最大的五家炼油公司均归属中国石化旗下，且地理位置得天独厚，其中镇海石化的炼油能力已达到1600万吨，居我国第一位；如果考虑到公司所拥有的巨大油气资源和庞大的销售网络，我们有理由认为，成品油定价机制的变化，中国石化可能是潜在的最大赢家。

　　其三，目前中国石化的动态PE在10倍左右，与国际同类石化公司13－14倍的PE相比，存在一定程度的低估。公司目前的A股流通股仅占总股本的3.22％，从理论上看具有较高的对价支付能力。当然，考虑到公司四地上市，同时有H股和ADR，旗下又拥有多家上市公司，股改不可能一蹴而就，可能尚需时日。