支付对价不可忽视非理性因素

　　影响对价的因素有理性方面的，也有非理性方面的。对价的衡量标准应当从理性方面来衡量，对非理性因素需要从理性方面的结果加以引导

　　从对价的本义理解，流通股股东在证券市场的亏损不应该由对价来弥补，因为对价是指非流通股要进入市场，避免给流通股带来新的损失而对流通股所作的补偿。但由于我国证券市场的社会公众股是在股权分置的环境下发行的，并且是以高于发起人净资产的价格在市 场募集投资的，现在解决非流通股的流通问题，需要考虑这一历史因素

　　目前的股权分置改革试点情况表明，支付的对价是否合理，已成为股权分置改革能否顺利推进的关键所在。笔者认为，在考虑解决股权分置的对价方案时，需要从这样的思路出发:一方面，支付对价的方案需要有来自理论方面的正确引导，要从对价的本来意义入手进行系统分析；另一方面，在设计解决问题方案的时候，还要充分考虑到目前证券市场非理性因素存在的客观现实，对理论计算结果给予适当的修正，来合理完善对价支付方案，促进股权分置改革的顺利完成。

　　影响对价方案的基本因素分析影响对价方案的基本因素，要从非流通股拥有流通权后对市场的影响入手，只要是对市场有影响的因素，都是对价支付方案所要考虑和兼顾的，否则会影响对价方案的合理性。就一个上市公司而言，解决股权分置问题给市场带来的影响因素主要体现在以下方面:

　　非流通股拥有流通权后所增加的流通市值规模。因为，在不考虑其他影响因素的条件下，流通市值的增大，会构成对市场的冲击。试想对一个上市公司，如果非流通股股份占比重大，其流通后对市场的冲击就大，因而对流通股的补偿就应该大，反之，非流通股股份占的比重小，流通后对市场的冲击也就小，对流通股的补偿也相应会小。

　　当前股市价格与成熟市场条件下该股票的合理价格的差距。当前股市价格是在股权分置的市场条件下形成的，其水平较成熟市场条件下合理价格水平越高，在实现全流通后股价向下的空间会越大，考虑实行股权分置改革所支付的对价应该越高，因为在非流通股拥有流通权后，随着市场估值体系的改变，会趋向成熟市场条件下的定价标准；反之，如果当前的股价水平与按成熟市场条件下股票的合理价格相比越接近，解决股权分置所支付的对价也就相应会低。

　　非流通股股东的意愿。对价支付的标底来源于非流通股股东，非流通股股东的意愿自然是决定性因素，如果仅从市场利益的角度分析，非流通股股东希望支付的对价自然是越低越好，但既然是对价，就会有双方谈判的过程，非流通股股东首先要对其提出的对价方案的合理性进行充分论证。

　　流通股股东的亏损大小。从对价补偿的本义理解，流通股股东在证券市场的亏损不应该由对价来弥补，因为对价是指非流通股要进入市场，避免给流通股带来新的损失而对流通股所作的补偿。但由于我国证券市场的社会公众股是在股权分置的环境下发行的，并且是以高于发起人净资产的价格在市场募集投资的，现在解决非流通股的流通问题，需要考虑这一历史因素。然而，我们也应看到由于流通股股东的不断变化，要想按这种追溯历史的方式来对投资人进行补偿，实际上是不可能达到真正补偿的目的，因为流通股股东的持仓成本、持仓时间、盈亏水平都不一样，或许很多真正的亏损投资者已经出局，这笔账是无法算清楚的，因而按追溯历史的方式来对投资人进行补偿是不现实的，流通股股东的亏损是支付对价要考虑的非直接因素，该因素不能构成支付对价的依据。对价的衡量标准与对价支付系数的界定影响对价的因素有理性方面的，也有非理性方面的。对价的衡量标准应当从理性方面来衡量，对非理性因素需要从理性方面的结果加以引导。笔者认为，影响对价的理性因素，应当从为什么要支付对价这一理论根源入手，因为解决股权分置问题的实质是导致非流通股票可以进入市场流通，从而使市场供方增大，股价下跌，对现有流通股股东造成损失，所以才要考虑支付对价。显然，解决股权分置问题后，有多少非流通股票进入市场变成可流通市值，从而对市场产生冲击，是构成支付对价的最基本因素。本着这样的观点分析:如果有两个股本规模、业绩水平一样的上市公司，一个是非流通股占30％，另一个是非流通股占70％，他们要解决股权分置问题，所付出代价的绝对值肯定不一样，因为非流通盘规模不一样，一旦实现全流通后对市场的冲击程度也不一样，非流通股占比例大的上市公司其支付的对价的总规模肯定要大些，即支付对价的绝对值与非流通市值呈正比关系。

　　根据上述分析，有多少新增的流通市值进入市场，非流通股股东为此将支付多少对价，是构成衡量对价标准的最关键指标。为此，笔者提出通过引入“对价支付系数”这一概念，作为衡量对价支付的标准。

　　支付对价的方式有多种多样，有送股，有缩股，有派现，还有权证，在计算对价时应将其综合在一起考虑，统一折算成以价值量衡量的市值。非流通股拥有流通权导致进入市场的流通市值大，所支付的对价也应该高，进入市场的流通市值小，所支付的对价就相应会低，这样才符合市场规律。对同一类型的上市公司而言，无论其非流通股股份占总股本的比例如何，其对价支付系数应该是大体相当的。

　　实证分析结论给人启发第一批股权分置改革试点上市公司的方案结果均已面世，第二批试点单位的方案也都已推出，对这些方案如何分析，哪些方案的补偿效果好，哪些方案的补偿效果差，如何判断其合理性，都是整个市场所极为关注的。用对价支付系数的方法来度量对价支付水平，是一种可供参考的方法。笔者根据对价支付系数的测算结果，结合前述的有关分析，可以得出以下结论:

　　大多数上市公司的对价支付系数是在一个幅度不大的区间内波动的，说明这些上市公司对价支付力度的差距并不十分大，该对价支付系数的波动区间成为市场支付对价的平均参照水平；

　　股票市盈率高的上市公司，因其股价高估的可能性更大，随着股权分置问题的解决，定价机制完全市场化，股价回归的空间会大一些，因而对价支付系数应该偏高，反之，股票市盈率低的上市公司，其对价支付系数会偏低，说明不同市盈率水平的上市公司其合理对价应该有所不同；在同类上市公司中，市盈率大体相当的上市公司，对价支付系数也差别不大，说明了这些上市公司支付对价的力度应当是趋同的；

　　股本总规模巨大的上市公司其对价支付系数偏低，是因为这一类上市公司现行股价偏离成熟市场股价的程度相对较小，说明即使是非流通股股东拥有流通权，股价受到实际冲击的程度应该相对小一些。

　　从试点上市公司对价方案公布后的股票市场表现看，与对价支付系数的测算结果也是基本吻合的。博弈对价的非理性因素分析如果仅仅从理论上来探讨合理对价支付方案要相对简单，因为从理论上探讨这一问题是以理想的市场环境为前提，是要假设目前在股权分置条件下的市场定价是合理的，股票的市场价格反映了股票本身的价值。实际上，由于市场信息的不对称和非市场因素的影响，现行市场价格的形成夹杂了许多非理性因素，其结果必然会带到对价的支付水平这一问题中来。分析这些非理性因素，并在对价支付过程中合理给予考虑，将有助于平抑市场波动，使得股权分置改革能够顺利推进。笔者认为，非流通股股东与流通股股东在博弈对价时受到的非理性因素影响主要来自以下方面:

　　流通股股东在以往投资过程中产生亏损，寄希望通过对价的支付给予补偿。实际上，从对价的本义理解，支付对价的出发点是在当前的市场形势下使非流通股获得流通权，必需考虑平抑流通股股东因此而导致的亏损，因此非流通股股东需对流通股股东支付对价作出相应补偿，这与投资者以往的投资亏损是无关的。但是，作为流通股股东，在判断其是否同意非流通股股东支付的对价方案时，往往是从其持股的历史成本来考虑的，如果有亏损，则寄希望于这次股权分置改革中对价的补偿，如果没有亏损甚至盈利，则往往容易倾向对对价方案的支持。

　　非流通股股东在考虑支付对价方案时，主要从需要保留多少股权比例作为支付对价的前提，而偏离市场的客观因素。非流通股股东通常是公司的发起人，对公司拥有控制权，实行股权分置改革后，尤其在考虑以股权作为对价支付手段时，其持有公司的股权比例会有所降低，因而在考虑支付对价时，往往把能否继续保留对公司多少比例的股票控制权作为对价的底线，当然，这样考虑是非流通股股东的权利和其考虑对价方案的出发点，而不是从市场客观条件出发得出的结论，如果不考虑其他对价补偿方式的话，尤其在这种对价支付方案与流通股股东的期望甚远时，双方的矛盾便会表现出来。

　　博弈对价的双方简单地拿其他上市公司流通股获得了多少补偿这一绝对值指标，来衡量自己公司的对价方案，忽略了支付对价必须从相对水平来考虑这一基础。前面已经表述，不同的公司情况不同，对价的支付水平也不可能一样，比如说，两家上市公司，一个是非流通股占70％，另一个是非流通股股东占50％，如果对价方案都是非流通股对流通股每10股送3股，直观感觉似乎都一样，但实际上所代表的对价支付水平是大不相同的，因此，简单地拿其他上市公司的对价方案来衡量自己公司的对价方案是不科学的，也是不可取的。