股改乱极望治

　　“分散决策、分类表决”方针所体现的勇气体受到普遍赞赏，但其效果则褒贬不一

　　文/本刊记者 欧国峰

　　至7月20日，随着中孚实业(600595)股权分置改革方案亮相，第二批42家上市公司股权分置改革试点方案已全部公告完毕。按中国证监会高层人士的说法，这42家将是最后一批 试点，之后股权分置改革(下称“股改”)将在1300余家上市公司全面展开。“开弓没有回头箭”，这话给市场中人留下深刻印象并被重复引用。7月下旬，股改公司的审批权下放证券交易所，也被视为是股改即将全面铺展的一个明确信号。

　　与管理层的决绝不同，二级市场的表现似乎并不领情。在股改正式启动的5月9日，沪深两市大盘均出现大跌；至7月20日，大盘累计跌幅约10%，期间多数个股均创出年内新低。股改初期，“大盘稳、试点个股涨”曾被作为衡量成败的重要标准，但现在越来越少被公开提及。面临这种境况，市场派人士自然担忧股改已“命悬一线”；制度派人士看到的，则是股权分置作为内地股市的一大痼疾已经迈出“旷古的第一步”。对股改现状因此有不同的解读。分歧也仅限于此，双方对股改下一步的图景都不敢轻言。

　　褒贬试点

　　“统一组织、分散决策、分类表决”是决策层指导前期试点的整体思路，如今越来越多人想到：这种思路是否恰当？该怎样完善？

　　作为典型的市场派人士，张卫星的态度很鲜明。7月15日，在接受《经济》记者采访时，他脱口而出：“(中国证监会)一开始公布(上市公司股权分置改革试点有关问题的通知)后，我就觉得进程会比较坎坷，原因出在路径选择错误。”他表示刚开始就反对采用试点、分散决策的方式，因为内地股市还是个审批市场，由此导致的共性问题是高溢价发行股票、股权分置，解决问题也自然要政府统一决策，“有因必有果”。他分析说，当前做法是在市场压力强大、又不能找到标准股改方案可套用的结果，其危险性在于岔道多，“譬如走路，千余家公司各走各的，很可能会走得漫山遍野，再也聚不起来。”

　　燕京华侨大学校长华生则有不同的看法。他对《经济》表示：跳出集中决策、统一指标的框框，才能免去或回避如何定价这个最有争议和最头痛的问题，也回避了是历史补偿还是并轨补偿的认识问题，把全部难题都留给了当事人自己，使股改试点能以最小风险平稳起步“是其他任何方案都不能与之相比的最大优点”。他并认为，试点的结果另一重积极意义是确认了A股含权的原则，“开弓没有回头箭”也意味着已确立的这个原则不会动摇。

　　值得注意的是，第二批试点中出现了不同于首批试点的新情况。在方案上，总体仍以送股为主，部分试点公司方案在送股基础上结合了派现或送现等方式，还有公司采用了缩股、权证、认股权等方案。对价方案的多样化，从利于股改全面铺开后其他公司借鉴的角度看显然不错；但另一方面，作为各种方案核心的对价标准选择的公正性、合理性则显得紊乱——包括了市盈率法、发行溢价测算法、公司总价值不变法、每股价值确定法等多种支付计算标准，且即使采用同一标准也有不同的做法(譬如采用市盈率法标准的，就有对“合理”市盈率的不同认定、采用动态市盈率还是静态市盈率等区别)。

　　“试点的效果没有达到预期的目的，在操作性上存在一些问题。”在接受本刊记者书面采访时，首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏教授评论说。他总结试点中存在的六个问题是：试点企业的选拔虽有一定的针对性，但试点模式缺乏典型性和指导性；两批试点主要模式单一，都是送股；单一送股模式又导致送股前讨价还价难以达成共识， 送股后的自然除权导致大盘下跌；中国证监会规定，非流通股东获得流通权，第一年流通比例不得总股本的5%、第二年不得超过10%、第三年全流通，结果是将大全流通恐惧变成小全流通恐惧，抽象的全流通恐惧变成具体的全流通恐惧；保荐人制度没有必要，却增大了改革成本；方案应通俗易懂，简便易行，力戒复杂化。

　　张卫星甚至忧虑，倘若试点的现行思路得不到及时总结完善，甚至可能会导致内地股市“整体性糜烂”。

　　稳定对价？

　　对于股改批量试点后的二级市场表现，申银万国证券研究公司的分析师钱启敏对《经济》分析说：公众投资者(包括机构投资者)缺乏稳定预期是重要因素，但不能把所有问题都归咎于股改，宏观经济走势、部分行业景气度见顶等因素的负面影响也不容小觑。

　　告别庄股时代后，以基金为代表的机构投资者倡导的“价值投资”曾深入人心，而所谓价值投资又被简化为“合理”的市盈率指标。股改突如其来，平添了对价这个影响价值评估的变量，全流通前景冲击了原有的市盈率标准、对价标准的叵测，都使得不能有一个确切的预期和考量。“譬如过去15倍市盈率被认为有价值，全流通背景下势必会降低，但降低的合理幅度不明确也难以预估。”钱启敏希望“对价原则应进一步明确”。7月中旬，南方基金公司的副总许小松接受本刊记者采访时坦陈：“(股改)对基金公司的操作确有影响，除基本面分析、对上市公司股改方案本身的重视程度提高了。”

　　“此外，当前股改做法还存在两个重大问题，”华生表示，“一是表述不准确，当前送股方案的实质是公众股东得到了多少比例的股份，所以准确表述应当为‘得股’；二是现行‘得股’方案的平均‘底线’缺乏普遍性，根本持续不下去。”据测算，第二批试点中，单一送股方案的平均对价水平为10送3.45股(注：按华生的说法应该为公众股东10得3.45股，下同)、组合方案折算为送股方式下的平均对价水平为10送2.6股、总体的平均对价水平为10送3.31股。华生分析说，这种做法适用于上市时间短、控股权未稀释的中小企业板公司、非流通股东持股比例较大的国有大中型企业，但不适用于流通股比例较大的公司(以流通股占比超过70%的深发展为例，保持控股权不变的前提下，根本不可能实现公众股东10得3)。华生预计，如果这种做法不扭转，结果将是或股改无法进行下去、或公众投资者能得到的补偿越来越少。

　　稳定预期就需要稳定对价，对于造成眼前对价不稳的深层原因，银河证券研究中心资深研究员李锋指为“对价理论准备不足、对价理解存在误区”。认真总结前期试点，整理前几年的经验和方案，自上而下出台适当的指导性对价标准成为业界共识。

　　保守的国企

　　在关于合理对价的争论中，国有企业被置于风口浪尖。从某种意义上，如果将股改成败系于对价标准能否被普遍接受作为前提，那么国企尤其是大型国企的对价方案就是其中的焦点。对价的确定本质上是两类股东之间的利益博弈，但国企还面临利益之外的考量。

　　资料显示，截至2005年6月30日，内地共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家(占65%)；上市公司股本总额为7356亿股，其中非流通股4694亿股(占64%)，非流通股中的国家及国有法人股为3474亿股(占74%)。显然，无论从上市公司数量上还是从国有股的比例上，国有资本都处于绝对主导地位。这意味着，股改大戏将主要在国企上市公司中上演。这也正是整体推进股改的一大难点。而从现状上看，公众投资者对国企普遍吝于让利已感到不满，预计后期会浮现出更多深层次的棘手难题。

　　在第一批试点投票前夕，G金牛(000937)、清华同方(600100)就被批评为对公众投资者补偿不够，后者最终在分类表决中被否决。从第二批试点公司的方案看，较高对价一般出自民营控股上市公司、对价超过(包括)10送4.5的有6家，而国有控股上市公司的对价主要集中在10送3左右，其中有8家对价少于10送3。张卫星认为，将送股概念折合成“含权系数”就更清晰了。据他测算，按宝钢股份(600019)支付的对价10送2.2(注：该方案还另加有1份认购权证)，非流通股的送出率为10股送出0.5股到0.6股，含权系数仅为1股流通股只相当于1.29股非流通股，而第二批试点中民企的含权系数是1股流通股相当于1.6股至1.7股非流通股。

　　国企对支付对价普遍保守有多重原因，主观上除了利益驱动机制缺失导致对股改本身不够积极外，也与管理层担心面临“国资流失”指控的心理相关；客观因素则更多，有些国企近年来盈利能力差，在支付对价上存在困难；非流通股股东之间协调难度较大；需要综合考虑对价支付比例和最低控股比例，这两者实际上也存在内生矛盾……

　　7月下旬，国家国资委划定股改后的国资持股下限、比例从60%到10%的消息传出；6月底，在宝钢股份修改最初的股改方案、提高对价之后，也有市场传闻称强硬宝钢的让步来自高层压力。种种迹象均表明，决策部门正通力合作，解决国企股改的障碍。国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士近期撰文，用“花钱买机制”的理念分析了大型国企股改中的两种选择及其后果：其一是利用自身的相对强势支付较低的对价，结果可能是表决通过、股票未必显著下跌，但可能会因直接影响到整个市场的含权预期，造成市场的重心下移和一段时期内的显著下跌，这样注资乃至不同形式的救市举措可能难以避免——在这种模式下，花钱势成必然，但机制却并没有买到，市场的大幅下滑必然导致股改受阻，被动的注资乃至救助则会强化市场对政府救市的期待，继续扭曲市场机制；其二是国资管理部门积极鼓励大型国企支付有吸引力的对价，在必要时可鼓励其支付比市场预期更高一些的对价，巩固整个市场的含权预期，带动整个股革的全面推进和市场逐步趋于活跃。他认为，第二种做法显然可能支付的成本更低，换来的却是一个全新的市场机制。

　　“作为惟一的国资股东代言人，政府有能力为国企确定指导性对价标准。”多位受访人士表示：“政府应当有大智慧。”

　　怎样的指引

　　出台指引性对价标准，无疑有助于将公众投资者的补偿预期稳定在一定范围内，进而稳定市场。但究竟确立怎样的对价标准？在多大的范围内推行？股改试点近三个月之后，依然存在不同的看法，这可能会造成决策层将不得已继续试点中的“分散决策”思路。但另一方面，随着股改波及越来越多企业，已有或将有更多具有共性的问题浮出，仅靠“分散决策”显然行不通甚至可能造成新的不公。如何取舍？

　　在经历两年多的重组后，上海的一家上市公司实现了主业转型、盈利也由负转正，新进第一大股东正积极推动其财务指标满足“重大重组后”再融资的要求。正在这个阶段，股改突如其来，再融资被要求与股改挂钩，从而需要对公众股东支付合理对价。这家公司的新进股东感到很为难，该公司总裁对本刊记者表示：“这意味着重组成本增大了，而且此前已经付出了很高的代价！”这种情况并不是个案。与操刀重大重组相似的例子是募集法人股股东，由于其在获得股权时已经支付了溢价，所以也不愿支付或不愿多支付对价。第二批试点中的宏盛科技(600817)就是一例，其结果是由该公司控股股东及发起法人股股东代为支付——但其他公司会自愿效仿吗？

　　另一可做共性归类的是控股股东持股比例低于30%的上市公司，前述的深发展是一例。由于该类公司控股股东的持股比例较低，如果按先行试点的方法支付对价，很可能就会危及到大股东的控股地位。据媒体报道，自称将成为“最后一家”股改公司的青岛啤酒(600600)更加典型：其第一大股东青岛国资委持有30.56%的国有法人股、第二大股东A-B公司持有27%的H股，两者仅相差4660万股；若青岛国资委支付对价，则其维持第一大股东的愿望将可能落空。

　　股改的下一步，还将涉及超过内地上市公司总数10%的、含有外资股的上市公司。对此，当前的多数看法是：股改要支付对价的理论依据是非流通股获得流通权将使某类股份扩容，从而影响到估值。以此为据，含B股的A股上市公司进行股改时，B股流通股股东将不会获得对价；但其中24家纯B股公司的非流通股如何获得流通权，则需要特别的股改方案。此外，对于如果非流通股选择到H股市场流通(选择到A股市场流通不会造成H股扩容)，是否该对现有H股股东进行补偿，至今未有权威说法。

　　例子还有很多……

　　“由政府出台的股改指引可以包括对价及其以外的共性问题，”张卫星表示，“可以根据不同分类情况制定好几套方案，各公司根据自身实情进行选择。”也有业内人士提出，政府可就股改方案可能使用的工具进行专项指引，而工具的选择权在企业和两类股东之间。从目前的情况分析，决策部门可能倾向于第二种做法，譬如最近关于权证的应用规定。但仅就操作层面立规的覆盖面显然有限。