第二批股改试点临近尾声 H股和B股补偿期待指引

　　本报记者 李佳

　　上海报道

　　第二批股改试点临近尾声，85家“A＋B”上市公司和31家“A＋H”上市公司如何股改破题，再次进入市场视线。

　　“全面的股权分置改革即将铺开，我们接触的A＋H、A＋B上市公司都做好了对H股、B股流通股股东补偿的准备。”里昂证券中国研究部主管兼董事总经理李慧对记者说。

　　H股B股补偿静待指引

　　据知情人士透露，第二批股权分置改革试点结束之后，证监会将出台一个指引办法，指导全面铺开的股改工作，其中会对是否向H股、B股流通股股东进行补偿以及如何补偿做出指导性意见。

　　“具体的指引应该是证监会联合相关部委做出的，8月21日就要出台。情况正在发生微妙变化，目前大家都静待这个指引意见的出台。”一位基金公司人士告诉记者。

　　李慧说：“对于A＋H、A＋B上市公司，是否应该对H股、B股流通股股东作出补偿目前还没定论。早期大家都认为解决股权分置问题是A股的事情，跟H股、B股没有关系。这从静态来说可以说得通，但是从动态的市场情况来说是说不过去的。第一，股权分置改革要解决的问题就是要实现‘同股同权’，H股、B股股东也应该享受表决权，在其利益不受损害的情况下他可以不介入，但不是不能介入。另外，从技术层面上说，目前H股、B股股东不介入的可能性很小，两边市场有价差，补偿A股流通股股东应该是以H股价位来定，还是A股价位来定，对双方都有利益上的影响。”

　　“原来说对境外流通股股东不补偿，是在原有市场结构不变的前提下讨论的。看起来好像A股、H股市场井水不犯河水，但是随着国家外汇管制的取消和市场的一体化，两个市场实际上又不完全是割裂的市场，肯定会彻底融通，因此，对A股流通股股东的补偿定价对H股不是没有影响，H股、B股股东要求参与股权分置改革也是合理的。”李慧进一步解释。

　　瑞银证券(亚洲)董事总经理、中国研究部主管张化桥也曾向本报记者表示，对H股、B股如何对价这一问题如果处理得不好，海外投资者可能会采取法律手段提出诉讼，会给股改带来更大的困难。

　　李慧认为，70%以上的A＋B上市公司的B股流通量高过A股，如果有相同投票权的B股股东弃权或反对，方案是做不成的。

　　当然，如果没有一个强制性的文件，A＋H、A＋B上市公司能不对H股、B股股东做补偿则会尽量不做，这样可以节约成本；但是，即使要作相应补偿，如何补偿，因公司本身的股权结构、财务状况以及公司管理层本身的积极性不一样，方案也会大不相同。

　　QFII对A股预期转变

　　“在今年5月，我们做过一个关于中国经济步入调整期的风险报告，当时并不看好A股市场，主要是因为周期性行业成本上涨、国家对价格的控制会使毛利率受到挤压。但是国家实行股改之后，我们又有完全两样的看法。”李慧说。

　　她接着指出，“这主要是因为，股权分置本身以及衍生出来的问题并不是困惑市场的主要问题，第一，这些问题肯定可以得到解决，再有，从公司管理层的积极性和以后各种机制上的调整来说，我们认为除了公司本身、所在行业基本面的问题外，上层体制的问题可以得到解决，A股市场从架构上可以跟国际市场接轨，从而很多涉及上市公司管理层积极性的问题都可以得到解决。国家用资金、政策支持等办法对过去历史遗留问题一次性解决，把由于不流通随之带来的一系列衍生问题解决后，A股市场成为跟国外一样的全流通市场，这一点是很多QFII看好股权分置改革之后A股市场的原因。”

　　李慧告诉记者，里昂证券在新加坡作推介的时候，新加坡投资者都很想投资目前的A股市场，但因为受到40亿美元配额的限制，现在基本上每家QFII的额度都已用完，因此真正能从中受益的海外基金并不多。另外，目前海外H股、B股股东能不能受益获得对价还不知道，但是从上市公司整个构架来看，做到全流通后会有一个根本性的变化。

　　A股市场进行的股权分置改革短期可以因为一次性的交易机会而给投资者带来收益，从长远看，其制约上市公司管理层积极性发展那层框架的消失、上市公司管理理念与国际市场接轨的预期是QFII最为兴奋的焦点之一。

　　用李慧的话来说，“虽然从上市公司基本面来看，股改并没有使其盈利状态有任何改变，但是很多问题不能光用盈利来衡量。”

　　“投资者对公司的信任程度不一样，改变这种信任度，靠的是公司管理层理念的转变，如何把公司变得更透明，我们主张不能以投机心理来看股改，要去寻找那种行业最坏的时期已过、公司市盈率也不高、本身财务状况也较好、管理层积极性比较高的公司投资。”李慧说。

　　复杂方案的标本

　　“如果要对H股、B股股东进行补偿，以什么方式来补偿大家思路都不成熟。每家公司股权结构、管理层本身的积极性不一样，对待改革的态度不一样，拿出来的方案肯定也有所不同。”李慧告诉记者：“方案最复杂的当属中石化。”

　　中国石化(600028.SH)同时在A股、H股上市，总股本867亿股，非流通股671亿股，流通股196亿股(A股28亿，H股168亿)。而中石化旗下又有齐鲁石化(600002.SH)、扬子石化(000866.SZ)、上海石化(600688.SH)等10多家上市子公司，其中上海石化同时又是H股上市公司，整个中石化体系错综复杂，所以股改方案也相当复杂。

　　“中石化最大的障碍就是内部整合，到底是先做股权分置改革方案还是先收购旗下子公司。如果先进行股改，拿出一笔钱补偿流通股股东，再花钱收购旗下子公司，这样成本太大。中石化来推介时候也说，股改方案肯定要做，但现在不知道先做哪个后做哪个。”李慧解释说：“国家石油部解散之后成立中石化、中石油和中海油公司。1997年中石化这个‘继母’成立之前，这些子公司已经上市了，当时没有进行整合，也没想到日后会有这些问题，但是，虽然从技术上来说，股改操作相当困难，但是在改革过程中，国家肯定要付出代价解决这个问题。”

　　公司股权结构的差异直接决定了股改方案以及对H股、B股股东补偿的可行性。

　　中集集团(000039.SZ)的股权结构亦非常特殊——中远集装箱工业有限公司和招商局货柜工业有限公司是并列第一大股东，都持有16.23%的股权。2003年12月5日，招商局货柜工业有限公司所持有的中集集团16.23%的非上市外资法人股转为B股流通股。今年3月3日，正式在深圳证券交易所B股市场上市流通，至今未减持中集集团。因此，真正非流通股股东只有中远集装箱工业有限公司，性质为非国有股。

　　巨田证券的匡欣认为：如果中远集装箱工业有限公司以16.23%的股权给30.04%的流通A股进行10送2的补偿，中远集装箱工业有限公司的股权会下降到10.23%，仅这个结果就是大股东难以接受的。

　　“中集集团股权结构如此分散，非流通股股东拿不出旧股对流通股股东进行补偿，很可能采用发新股的扩股方式进行股改。不论什么方案，肯定要A股、B股所有流通股股东同意。”李慧说。