流动性反弹能持续多久

　　西方房地产泡沫的规模大概有15万亿美元那么多，由此产生的需求和流动性维持了亚洲市场的繁荣。只要这个泡沫继续保持下去，亚洲市场就会经历周期性的恐慌和复苏

　　作者: 谢国忠/文

　　始于6月初的亚洲流动性反弹趋势依然在继续。虽然人民币升值了2.1%，但是“看多亚 洲股票，看空亚洲货币”的声音依然没变。宏观对冲基金从日元多头贸易中退出所产生的流动性，似乎是这次反弹的一个重要动力，而在股权对冲基金中不断上涨的杠杆率也是动力之一。在韩国，把债券转变成股票是惟一的案例，在这个案例中，当地资金成为了经济反弹的主要动力。

　　不断上涨的债券收益率在流动性反弹的趋势中是一种相反的潮流。从今年的6月初开始，10年期美国国债的收益率上涨了大约20个基点，而5年期的韩国国债上涨了70个基点。相比于现在4.5%的国债收益率，当韩国5年期国债收益率达到4.8%时，韩国股票的最后一轮反弹将趋于停止。当美国10年期国债收益率从现在的4.2%上升到4.5%时，亚洲其他市场将依然停留在三四月份的水平。

　　如果债券收益率再上升30个基点(我相信这可能发生在未来4周)，那么这轮流动性反弹的趋势将会受到考验。

　　亚洲市场再次处于泡沫之中

　　亚洲市场将面临另一次流动性泡沫。通常有这样几个征兆：1.股票价格相当高昂；2.零售利率上升剧烈；3.给零售投资者的衍生产品(即认股权证)的转换成本很高。有经验的基金经理正在抱怨已经没有东西值得买了。投资者之间的谈话通常以这样的谈话开始：“你知道X公司吗？它已经涨了很多了。”“热门交易”不在任何地方出现了。

　　今年，亚洲市场又经历了一次春季恐慌。在那时，像去年一样，市场期望一次秋季复苏。然而，复苏在夏季来临了，因为太多的投资都想抢在前面进入。

　　人民币2%的升值强化了多头的观点。许多人认为，如果中国对于增长没有信心，中国就不会让人民币升值。我对这种思路表示怀疑。中国这样做是为了减轻与美国的紧张关系，如果中国经济能抵挡住美国压力的话，它就会比象征性的升值做得更多。

　　上升的杠杆率是流动性的主要动力

　　在反弹的潮流中，我们看到了三股力量。第一，许多宏观对冲基金看空日元贸易，把资金转移到亚洲股票市场。虽然宏观基金对亚洲股市看好，但是他们对亚洲货币持负面的看法。当人民币升值2%时，仅仅两天时间里，看多美元的观点就停止了。第二，股权对冲基金也许会提高他们的杠杆比率。我们的估计是，对冲基金在亚洲股票市场上的资金占到了国际资本的20%。如果他们的杠杆率提高30%(我们相信是可能的)，在亚洲市场增加的国际资本将超过6%。第三，资金依然在流入亚洲的机构投资基金。许多投资者面临配置资金的困难。

　　上升的杠杆是流动性进入市场最快捷的方式。如果金融机构没有过分投资的话，这种情况就不会发生。对冲基金需要从银行借钱，而全球银行系统似乎投资过分了。当银行从货币市场借入资金以满足对冲基金需求的时候，美联储可能会释放更多的货币以维持利率水平。这是连接美联储和亚洲市场的直接管道。

　　我认为，进入新兴国家的流动性主要动力是以美国为中心的西方国家的巨大地产泡沫。我计算出的结果是，西方地产泡沫的规模大约是15万亿美元，价值已经超过家庭收入或GDP。当房产所有者为了对抗泡沫价值借钱并把钱花掉时，货币就产生了。当西方金融机构随着杠杆的上升而增长的时候，多元化的倾向意味着金钱涌进新兴市场。而且，西方地产创造的需求提升了新兴国家的出口。结果是新兴市场的良好经济业绩强化了西方投资者的多元化趋势。

　　只要西方地产泡沫丝毫未变，新兴市场很可能依然处于泡沫之中。复苏之后伴随的将会是阶段性的恐慌。除非泡沫破裂，涌向新兴市场的狂欢很可能依旧。

　　上升的债券收益率可能会终止流动性反弹

　　我相信，债券收益率是从反弹进入市场恐慌的原因。可以说，股票市场的复苏会吸收来自债券市场的一些流动性。随着债券收益提高，投资者更难出售债券。因此，随着债券收益上升和反弹动力的消失，进入股票市场的流动性减缓。一旦对冲基金看到这一点，他们就会转向空头，这就会导致市场突然反转。这个反转会让流动性返回债券市场，引起债券收益下降，为下一次反弹奠定基础。只要西方地产泡沫的趋势依然不变，市场将会持续经历周期性的恐慌和反弹。

　　(作者为摩根士丹利亚太区首席经济学家)