(债市观察) 05国债08周四发行 中标利率预计2%左右

　　从去年五月份以来的一年多，债市展开了凌厉的上涨行情。与2004年4月相比，当前银行间市场7天回购利率从2.3％快速下滑到1.2％，十年期国债收益率从5.1％下降到3.1％，已达2002年的历史低位。债市面临技术性调整的压力已经越来越大。

　　但当前债市运行面临的基本面依然良好，并不构成债市回调的压力。CPI指数在三季度仍将维持在较低水平，对债市仍有一定的正面刺激作用。人民币升值的利好效应在短期内仍 有可能继续释放。另外来自于商业银行尤其是国有商业银行的旺盛需求，仍将继续支撑债市。截止到6月末，国有商业银行债券市场托管量新增6805.74亿元，占到银行增持总量的95.3％。银行业普遍面临的改制、上市和资本监管要求，导致银行信贷资产增速减缓、债券需求急剧放大。因此，虽然债市的投资价值可能出现被高估的现象，但由于市场需求高涨，债市大幅回落的可能性也并不大。

　　当前对债市的威胁或不利表现在于一二级市场的背离，二级市场投资者对一级市场招标利率过低的不认同已经反映到债券价格上面。并且作为债市投资主体的国有商业银行等机构在一、二级市场采取了迥异的投资策略，主要目的是为了更好地满足债券增持需求。而这恰恰说明他们也对二级市场快速上涨的格局抱有观望和疑虑。对于近几日的下跌，债市投资者多数采取了观望的态度，较前期疯狂做多的冲动已有较大改观，市场谨慎心理抬头。

　　从市场可参考券种来看，剩余期限最接近的030006为待偿期在2.96年的国债，其当前市场买入收益率集中在2.14％的水平，可以作为最有效参考；而剩余期限在2.71年的030004和3.7年的040003收益率分别为2.08％和2.34％，也可以基本判定本期新债的合理利率应在2.10％－2.15％之间。

　　另一方面，根据市场处于高点的8月2日数据测算，银行间国债收益率曲线拟合3年期国债收益率在2.1059％的水平；而根据8月5日的数据测算收益率在2.0873％的水平。因此，从理论上讲，如果一、二级市场均衡稳定，本期新债收益率扣除0.05％的发行手续费和延期缴款4天的优惠(总共的利率补偿约为2BP以上)，加权中标利率也应在2.06％左右。

　　由于二级市场前期的飞速上涨，一级市场招标利率快速下跌已经成为市场在今年的普遍规律。由于上半年的债券发行未能满足机构的需求，加上市场对未来的预期仍为中性偏于乐观，因此新债招标的利率经常出乎意料的低。相信由于三年期央票的停发，本期三年期国债的需求会很旺盛，其发行利率的走低也不会例外。

　　由于影响债市的基本面没有改变，即使考虑到近几日的债市略有下跌，也可以判定这种下跌仅为汇率调整之后快速上涨的一种修正，下跌空间有限。因此，由于一级市场需求的旺盛和市场持续的乐观情绪，从前期一级市场招标利率低于二级市场的历史经验来看，最终修正后本期国债的加权中标利率应在2.0％左右。

　　但从一、二级市场分离的角度考虑，持有本期债券将有一定风险。并且由于8月25日上市时，7月份的宏观经济数据已经公布，利好刺激在八月份可能已是强弩之末；因此可以估计本券上市之日，市场表现应不会呈现强势上涨的格局，可能继续演绎新券上市跌破面值的现象。