火电面临反弹而非反转

　　我们认为，火电行业将短期反弹，但并不会是真正的行业反转。火电行业在不久的将来面临的电力供需平衡和竞价市场，将使行业的景气度进入又一轮的下降。投资人应抓住本次行业反弹机会，但一定不要将之视为长期转暖。

　　何时反弹:三季度至四季度

　　电煤价格飞涨而电价滞后，这是导致火电公司2004年至今利润率大幅下降、利润大幅下滑甚至亏损的主要原因，火电公司的利润对这两项因素的敏感度最高。因此，煤炭价格和上网电价成为我们判断火电行业未来走势的关键因素。

　　我们之所以判断火电行业将出现回暖，出于众所周知的原因:第一、5月份开始实施煤电价格联动，火电机组上网电价平均上调1.8－2.0分/千瓦时；第二、煤炭市场价格平稳运行，并有小幅下跌的预期。

　　在预测何时转暖之前需要首先定义的是:什么可以代表行业转暖。我们认为，”毛利率”和”净利润同比增长率”是描述行业转暖的很好的指标，前者显示了绝对的盈利水平，后者表现了相对的增长因素。而且这两项指标都是被国内外证券市场的投资者广泛看重的，它们的变动对证券资产的价格走势具有很大影响。

　　三季度毛利率将恢复到04年底的水平

　　火电行业的毛利率对煤炭价格敏感度极高，几乎完全随之波动。我们统计了12家主要火电上市公司2003至今每个季度的毛利率平均水平(作为火电行业毛利率水平的代表)，并将之与大同优混煤的同期价格相比较(图表1)，可以看出，火电企业毛利率随煤炭价格的上涨，几乎成比例地下滑。由此，在电价不变的前提下，我们可以通过煤炭价格水平来判断火电行业的毛利率水平。

　　在煤炭价格稳定的情况下，5月份开始实施的煤电价格联动是提升火电公司毛利率水平的原因。这部分电价上调对盈利水平的提升在二季度没有得到充分表现，我们预计，三季度将表现很明显，三季度火电行业的毛利率恢复到04年底的水平，分析过程如下。

　　我们采用了折算的方法来预测火电行业的毛利率变动，即将电价的上调折算为煤价的下降。此次煤电价格联动，火电机组上网电价平均上调1.8－2.0分/千瓦时，如果按照火电标准煤耗350－360克/千瓦时计算，相当于煤炭价格下降了50－57元/吨。

　　根据我们前面的结论，即在电价不变的前提下，我们可以通过煤炭价格水平来判断火电行业的毛利率水平。因此我们认为，三季度火电行业的毛利率可以恢复到04年底的水平。12家重点火电上市公司的平均毛利率将由一季度的21.4％上升至约27％。

　　四季度净利润同比增长

　　三季度火电毛利率可以恢复到2004年的水平，但还不能达到2004年第三季度的水平，因此，如果发电量稳定，三季度的当期净利润仍会出现同比下降。直到第四季度，在基数(04年第四季度)也下降的情况下，才会出现当期净利润的同比增长。

　　反弹而不是反转

　　在煤炭价格小幅下跌的形势下，今年底至06年上半年火电行业的毛利率水平将出现反弹，但我们认为这次反弹将是短期的，而不是行业真正的反转，反弹时间至多维持到2006年中期，之后将呈缓慢下降趋势，一直持续到2007年。

　　得出以上结论主要依据以下两方面:1、电力需求增速减缓，而供给不断增加，06年下半年开始电力供需进入平衡，火电利用小时数下降，售电收入减少。2、电力供需平衡之后，电监会将很快推行竞价上网，一部分火电公司上网电价将下降。

　　在这里，我们预计的电力供需平衡的时间比国家电网公司和市场上预测的2007年要早。我们认为，因目前全国多省份用电高峰缺电而判断电力供求是否平衡是不够全面的。用电高峰期的超负荷不能只靠增加装机容量来解决，在国外发达国家，用电需求侧管理、分时电价等方式会对短时缺电起到很大作用，我国目前也在积极实行这些方法。实际上，目前在非高峰用电期，我国的电力供需已经较为平衡了。