电力股下半年业绩有望提升

　　由于受到煤炭价格大幅上涨和电价调整滞后的影响，中资电力公司在2004年的经营利润率处于历史低点。2005年上半年香港市场的中资电力公司整体表现惨淡，电力板块弱于同期大市表现。

　　截至8月9日收盘，与年初相比，五大中资电力股中华能国际股价下跌1.7％，大唐发电股价基本持平，华电国际下跌4.3％，华润电力上涨0.1％，而中国电力下跌8.8％。同期香 港恒生指数上涨5.7％，国企指数上涨12.1％。预计在05年下半年业绩反弹的推动下，电力板块全年平均经营利润率有望提高。

　　电力需求巨大

　　2005年全国电力建设继续高速增长，但全国范围内电力供应仍然紧张。由于国内经济快速发展带来的对电力的巨大需求，以及2003年和2004年出现的全国范围内的大范围缺电状况，我国的电力建设，尤其是电厂的建设在2003年开始明显加快。

　　根据发改委和国家电网的数据，我们预计2005到2007年每年的投产装机容量将达到7，500万、7，500万、和7，000万千瓦；2005到2007年的全国电力需求增速将回落到12.6％，10％和8％左右；2005和2006年的全年发电量增幅约为14％和12％，略低于03和04年16％和15％的增长幅度。

　　虽然新装机组大量投产使得产能迅速扩张，电力供求紧张得到缓和，但是由于机组的利用率下降以及电网输送瓶颈的制约，2005年前5个月的发电量的增幅却同比回落。2005年前5个月的发电量同比增长约14％，达到9273亿千瓦时，较2004年前5个月的16％的增幅下降了2个百分点，因此2005年上半年全国的电力供应仍然紧张，全国范围内有26张省级电网先后拉闸限电。

　　预计2005年全国电力供需仍然不平衡，电力紧张情况主要集中在华东、南方和华北电网，电力比较平衡地区包括西北和东北地区。分季度而言，全国第三季度最大电力缺口约为2500万千瓦，第四季度最大电力缺口约为1000万千瓦，全年总计电量缺口为300亿千瓦时。我们预计在2006年全国电力供应基本平衡，2007年部分地区将有电力供应过剩。就电力公司而言，新装增机的大量投产，动力煤的供给紧张、煤质的下降均影响机组出力，我们预计未来两年火电机利用率的下降幅度为3.2％和5％，就五大中资电力公司而言，除华电国际以外的其余四家电力公司的机组利用小时数均将逐步回落。

　　煤价上涨推高公司成本

　　影响五大中资电力公司业绩最重要因素是煤炭价格。2004年电煤的市场价格全年涨幅超过40％，成为自2000年煤炭价格从谷底回升以来涨幅最大的一年。除煤炭供应的短缺和运力不足促使煤价上涨以外，对电力行业而言，煤炭采购的市场化的趋势也是促使发电成本上升的重要原因，“计划煤”占电力行业总采购煤炭量的比例在逐渐下降，并且价格也在渐渐与市场接轨，这种趋势将持续下去。

　　从2004年开始，中资电力公司的利润率就受到不断上涨的煤炭价格的挤压，五家中资电力公司的售电单位成本涨幅介于14％到33％之间。从2005年全年来看，虽然国家的在宏观调控上抑制煤炭的消耗需求，但全国煤炭市场供应偏紧的趋势不会改变。

　　根据煤炭价格2004年的走势，我们预期2005年上半年的煤炭均价将远远超过去年同期均价，下半年的煤炭供求形势仍然将偏紧，煤炭价格仍然会在高位振荡，不会有明显下降。我们预计，除中电国际以外，2005年全年中资电力公司将全年受制于大幅上升的单位燃料成本，其中华电国际的压力最大，预计单位燃料成本将同比上升22％；中电国际由于收购了神头电厂，预计升幅不会超过10％。

　　下半年利润率有望提升

　　由于受到煤炭价格大幅上涨和电价调整滞后的影响，中资电力公司在2004年的经营利润率处于历史低点，除华润电力和大唐发电分别维持27.7％和30.2％的经营利润率外，华能国际、华电国际和中电国际的利润率均大幅下滑，从而导致04年中资电力股板块的平均经营利润率为23％左右，低于03年27％的行业平均利润率。

　　虽然发改委在2005年再次对电力价格进行了调整，但是考虑到2005年持续高位振荡的煤炭价格，和电力公司逐步下降的机组利用率，2005年中资电力公司的经营利润率不会有大的提升。此外，由于各大电力集团在近年来连续新建发电机组以及收购资产，从而导致负债率逐年攀升，与之伴随的大量利息支出也对净利润产生不小的压力。

　　我们预计在05年后半年业绩反弹的推动下，电力板块全年平均经营利润率有望达到21％。其中华润电力由于燃料成本较小，和并入财务报表的电厂数组增加的影响，2005年预期经营利润率约为23.5％左右，大唐电力得益于低发电成本机组的投产，经营收益率也有望达到25.5％，其余的电力公司的利润率将继续下滑，介于15％－21％之间。