迎接G时代 上市公司治理结构在股改中迎来变革

　　(华泰证券研究所 杨荣仁)

    股权分置改革是中国证券市场迄今为止最大的一次制度变革，股改过程使上市公司股东的利益重新分配，极大改变现有股东的利益格局，进而对上市公司的治理结构产生了深远的影响。G时代，上市公司的公司治理结构将面临重构。

　　改善一股独大的股权结构

　　G时代，股票恢复了同股同权的特征，股权结构得到大大改善，为进一步改善公司治理结构奠定了良好基础。股改消除了非流通股和流通股的流动性差异，使流通股股东和非流通股股东的利益实现方式一致。股改前，控股股东基本上是非流通股股东，公司市值的波动对控股股东的利益没有影响，控股股东在公司决策时较少考虑流通股股东的利益，从而经常损害流通股股东的利益。股改后，控股股东的利益和流通股股东的利益趋于一致，将大大减少控股股东侵害中小股东利益的现象。在股改方案中，非流通股股东大多采用送股或缩股的方式，这将使控股股东的持股比例下降，有助于改善一股独大的股权结构，为进一步改善公司治理结构起到积极作用。

　　机构投资者参与公司治理更普遍

　　G时代，机构投资者将更多地参与公司治理，从而引起公司治理模式的变化。完善法人治理结构是提升公司价值的有效战略手段。社保基金、保险公司、基金、券商和QFII等机构投资者已经占据了主导地位，他们坚持价值投资理念，日益重视上市公司治理的重要性，将逐步参与公司治理，以期摆脱在投资市场上的被动局面。机构投资者通过私下协商、定期公布目标公司名单、递交股东提案和委托投票权争夺等各种方式积极参与上市公司治理，监督和影响公司决策，期望能获得长期收益。机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。随着机构投资者参与上市公司治理越来越普遍，公司治理模式将逐步发展到机构投资者代表所有者行使控制权的机构投资者治理模式。

　　上市公司并购重组更便利

　　G时代，投资者收购接管上市公司将更为便利，这对公司管理层构成持续压力，促使公司不断改善公司治理结构，提高经营能力。在股改前，只要公司不清算破产，即使控股股东和管理层经营能力再差，其控制权也不会削弱。这导致大量经营不善的上市公司充斥市场。股改后，公司经营不善将导致市值大幅缩水，大大增加了成为收购目标公司的可能性。一旦被他人恶意收购，原控股股东将失去控制权。二级市场股权收购的便利，也大大增加了控制权在原股东之间的转移的可能性。为了应对被收购接管的风险，控股股东有动力不断提高公司治理水平，同时也会对治理结构进行改进，增加一些反收购措施。

　　公司治理更趋规范化

　　G时代，上市公司的公司治理结构更加市场化和规范化。在股改前，为了缓解国有企业融资困境和保持国有控股地位，从证券法律规章制度到公司治理结构安排上都存在不少不符合市场经济要求的地方。另外，为了消除股权分置这一根本性制度缺陷，管理层采用了一系列特殊的政策措施。虽然这些特殊措施在股改时期非常有效，但是和国际证券市场的一般原则是相违背的。例如，分类表决制度使持股比例相对较小的流通股股东对公司重大事项具有更多的决策权，而相对削弱了大股东的决策权。这种治理结构在一定程度上降低了公司决策效率，增加了公司运营成本，容易错过公司发展时机。股改后，公司治理结构将更加市场化和规范化。

　　总的来说，经过重大制度变革后的G时代，上市公司的治理结构将会发生很大变化，公司治理水平整体上将得到较大提高。不过，股权分置改革毕竟不能彻底改变上市公司一股独大的局面，要形成更为有效的公司治理结构，还有待于各种法律制度的完善和市场各方的积极参与。我们期待，在G时代，上市公司治理结构的完善能真正获得各方重视，并实现划时代的变革。