从资金流向看汇改对中国股市的影响

　　曾鹏

　　汇改对股市的影响，归根到底还是看是否能吸引资金进入股市，股市是否已经具备吸引长期投资资金的能力？从这个角度来看，笔者认为可以从内部和外部两个方面来分析。

　　吸引资金入市的外部条件已具备

　　首先，从外部来看。最直接的体现就是证券市场资金供需的变化，这也是国外资本市场同类事件中普遍存在的现象。从中国实际情况来看，这种趋势应该也存在。目前，外资特别是游资进入中国后，投资渠道主要在三个方面：股市、债市和房地产。债市目前虽然火爆，但随着国家不断压低货币市场的盈利空间，这种火爆的现状可能不会持续太久；楼市，人民币升值也会刺激房地产市场的增长，但与股票和债券市场相比其流动性相对较差，而且目前我国政策层面对房地产调控因素的存在，因此进入楼市的风险相对要高于股票和债券市场。

　　最后看股市，中国股市目前处于相对较低的点位，估值水平也基本与国际接轨，相当多的股票已具备投资价值。目前，上证50(资讯 行情 论坛)指数和180指数的市盈率都仅在10倍左右，整个大盘的市盈率也不过在16倍上下，与国外20倍的平均水平相比已处于低位水平，在现在的点位进入，即使不考虑股权分置的对价因素都有钱赚，如考虑对价因素，则对价部分相当于是白赚。因此，这个时机进入股市，无论是安全性、流动性还是盈利性都相对有一定保障。所以，从外部分析的结果来看，汇改对证券市场的影响应该是存在的，而且是正面的。从近一周股市的表现来看，也反映了这种趋势。因此我们认为，汇改对吸引资金入市的外部条件已经基本具备。不过仅凭外部条件还不能判断所吸引资金的类型，即股票市场究竟是否具备吸引长期投资资金的能力，还是仅仅是短期游资的资本娱乐场。判断这个问题，需要进一步从内部来分析。

　　从内部来看，中国证券市场是否具备吸引长期投资资金的能力，主要还是看三个方面：一是股权分置；二是人民币升值预期；三是对中国宏观经济走势的判断。

　　股权分置改革带来投资预期

　　首先，从股权分置来讲，第二批试点已经推出，全面的股改行动也即将在9月全面铺开。然而从市场反应来看，这个时候市场普遍感到的是一种迷茫气氛，这种迷茫主要体现在各方对A股含权系数无法达成一致性的意见，在对流通股补偿的问题上，市场博弈双方争论很大。然而，我们虽然感到迷茫，但外资却并不一定会迷茫。作为拥有全球化视野的机构投资者，他们最关注的也许并不是流通股的补偿问题，他们更关注的是这个事件本身给中国股市所带来的意义。

　　从国际经验来看，一个地区的股票市场，其上市公司的市场化程度越高，治理结构越清晰，受外资青睐的程度也就越高，如印度、韩国等。中国股市近些年来的持续低迷，根本原因也正是在于股权分置的问题一直悬而不决，上市公司的市场化程度和治理结构一直得不到根本改善，因此给市场增加了太多不确定风险。然而，目前随着股权分置改革的进程加快，这种风险正逐步得到释放，加上中央决策层对股权分置改革所表现出来的决心也为市场增加了不少信心。此外，中国股市的估值水平也是一个非常重要的因素，正如前面所说，中国股市已经具备了明显的投资价值，再加上人民币的升值预期因素，无论是短期资金还是长期投资，股票市场的获利空间都很大。因此现在投资股市，就好比一个人花200万元买一套房子，打开房子一看里面放着300万元现金，而且这套房子还是从800万元跌下来的，房子的升值空间大于下跌空间，这样一个投资机会难道吸引不到资金吗？

　　经济增长态势不会改变

　　另一个判断长期资金是否愿意进入中国股市的重要因素，就是对中国宏观经济走势的判断。自今年3月份摩根士丹利首席经济师史蒂芬#zhPoint#罗奇先生提出中国经济增长将放缓的言论以来，业界对中国经济是否会陷入“通缩”问题进行了大讨论。空方的判断标准主要集中在：第一，投资预期下降、经济减速。判断依据是年初M2增长放缓，认为政府采取了紧缩银根政策，从而推论投资下降，并导致经济下滑。第二，PPI与CPI的传导失灵。判断依据是一年多来，PPI指数和CPI指数走势一直相背离，PPI指数一直保持在5%以上的增长，而CPI指数却一直下滑。第三，贸易摩擦以及人民币升值将导致出口下降。通过三方面的判断，空方从而推论中国经济增长下滑并会导致“通缩”。不过，现实情况似乎没有这么简单。首先，看投资。从2005年上半年经济运行的结果来看，固定资产投资增长率同比增长25.4%，依然维持在较高水平，GDP增长9.5%，与第一季度相比，加快了0.1个百分点；M2在经过1~5月的波动以后，6月份同比突然激增15.7%，年内首次实现了央行设定的2005年目标。笔者认为，即使下半年央行采取紧缩的调控政策，投资的增长也不会出现大幅的下滑，这主要是基于我国银行资金存在体外循环现象。据央行的一份研究报告称，目前国内体外循环的资金规模近万亿元。由于信贷紧缩而压下来的项目，有一部分将被体外资金所保住。因此，仅简单地根据M2增长速度来判断投资和经济的增长，显然是不合理的。

　　其次，PPI与CPI相背离的现象。维持在5%以上水平的PPI为什么没有传导到CPI上来，这其中的原因：第一是房地产价格的因素，一年多来，我国房地产价格基本保持在两位数增长水平，而推动这次国内经济增长的最大动力又是房地产及相关行业，高位运行的PPI基本上传导到房价上去了；第二，政府对水、电、燃料等居民消费品价格及要素市场的管制，直接影响了上下游之间的价格传导；因此，当前通过CPI下落来断言经济紧缩苗头出现，也是比较武断的。

　　最后，再来看出口。由于我国是一个出口依赖性很高的国家，而自今年年初以来，我国与欧美等国的贸易纠纷，以及人民币升值等因素，的确会对我国制造业的贸易出口产生影响。但我们要讨论的是这种影响究竟有多大？在此，我们首先要区分的是，“中国制造”与“在中国制造”的概念。这是两个不同的范畴。“中国制造”是指中国企业在国内自己生产，然后售到海外；而“在中国制造”是指国外跨国公司利用中国廉价劳动力在中国制造产品销往海外。根据2005年1~6月份的海关统计数据显示，我国外商类进出口企业出口额就占我国总出口额的60%。由此，我们可以看到，“在中国制造”类企业出口额占我国总出口额的比重非常大。而来自外资的压力则主要集中在“中国制造”类企业的范畴内，在这个范畴中，部分企业还可以通过走第三国的渠道间接流入欧美市场缓解压力，因此，外贸压力并不如想象中的那么可怕。此外，人民币2%的升值幅度也不会对外贸企业产生太大的负面影响。当然，短期的调整可能存在，但大的趋势不会改变。从宏观经济来看，只要大的经济形势不变，国内经济增长的态势就不会改变，通货紧缩也不会出现，即使有少量调整，也只不过是在有效的宏观调控下使经济的增长速度步入健康的轨道。

　　因此，从内部分析结果来看，笔者认为，中国股市也已经具备了吸引长期投资资金的能力。

　　综上所述，汇改后从资金的流向判断，无论是外部因素还是内部因素，中国股市都已经具备了吸引短期和长期投资资金的能力。在人民币进一步升值的预期下，资金将源源不断流入股市，股市的转折即将出现。(作者为上投摩根富林明基金管理公司KTTP成员)